Capitolo 1

Prodotto interno lordo e dintorni

1. Che cosa misura il PIL

Il prodotto interno lordo (PIL) è il valore di mercato dei beni e dei servizi finali prodotti all'interno di un paese durante un determinato periodo. Ogni parte della definizione è essenziale:

• valore di mercato: produzioni eterogenee vengono aggregate usando i prezzi ai quali sono scambiate. Nel capitolo, l'apice \(n\) indica valori nominali, cioè espressi ai prezzi correnti;
• beni e servizi finali: si contano soltanto gli impieghi finali. I beni intermedi sono esclusi perché il loro valore è già incorporato nel bene finale;
• prodotti: il PIL registra la produzione del periodo, non ogni compravendita. Un'automobile nuova entra nel PIL; il passaggio di proprietà di un'automobile usata no;
• all'interno del paese: conta il luogo della produzione, non la cittadinanza del produttore né la nazionalità del proprietario dell'impresa;
• durante un periodo: il PIL è un flusso, di solito misurato su un anno. La ricchezza, il patrimonio e il debito rilevati in una data sono invece stock.

Un bene può essere finale in un uso e intermedio in un altro: la farina acquistata da una famiglia è consumo finale, mentre quella acquistata da un fornaio è un input intermedio. Contare sia la farina intermedia sia il pane produrrebbe una doppia contabilizzazione.

Restano inoltre problemi di misurazione. I servizi non di mercato prodotti e consumati in famiglia, come parte del lavoro domestico e di cura, non hanno un prezzo osservabile e non sono registrati. Le attività irregolari o illegali sono in linea di principio parte dell'attività economica, ma sono difficili da rilevare e possono restare sottostimate.

2. Tre metodi, lo stesso aggregato

Produzione, reddito e spesa descrivono tre lati dello stesso circuito. Il valore creato nella produzione remunera i fattori produttivi e viene acquistato da qualcuno. Per questo i tre metodi devono dare lo stesso totale.

Metodo del valore aggiunto

Il valore aggiunto di un'impresa è il valore della sua produzione meno il valore dei beni e servizi intermedi impiegati:

Nel semplice esempio del mugnaio e del fornaio, il mugnaio produce farina per 50 euro senza input intermedi; il fornaio produce pane per 100 euro usando 10 euro di farina. Il PIL nominale è quindi:

In contabilità nazionale, passando dal valore aggiunto ai prezzi base al PIL ai prezzi di mercato, si aggiungono le imposte sulla produzione e sulle importazioni e si sottraggono i contributi o sussidi alla produzione:

Le imposte dirette sul reddito non entrano nel calcolo del valore aggiunto. Il rapporto tra PIL ai prezzi di mercato e PIL al costo dei fattori è:

Metodo del reddito

Il valore aggiunto remunera lavoro e capitale e genera profitti; ai prezzi di mercato entrano anche le imposte indirette nette dei sussidi. In forma aggregata:

dove \(W^n\) sono i redditi da lavoro dipendente, \(RLG^n\) il risultato lordo di gestione e \(RM^n\) il reddito misto lordo. Nell'esempio senza imposte, i salari sono \(10+40\) e i profitti \(40+50\):

Se il mugnaio paga una rendita di 5 e il fornaio una rendita di 10, cambiano i profitti ma non il PIL complessivo:

Metodo della spesa

Si sommano gli acquisti di beni e servizi finali. Nell'esempio, le famiglie comprano 40 euro di farina e 100 euro di pane; i 10 euro di farina usati dal fornaio non sono una spesa finale:

In un'economia completa la spesa finale comprende consumi privati, investimenti privati, acquisti pubblici ed esportazioni nette:

3. Consumi, investimenti, estero e settore pubblico

Consumi e investimenti

\(C^n\) indica i consumi privati. \(I^n\) comprende gli investimenti fissi privati in nuovi macchinari, impianti e immobili, oltre alla variazione delle scorte. L'acquisto di un immobile già esistente trasferisce ricchezza ma non è nuova produzione e quindi non entra nel PIL del periodo.

Le scorte sono beni prodotti ma non venduti. Il loro aumento è investimento positivo, anche quando non era programmato; se le vendite correnti superano la produzione corrente, le imprese attingono alle scorte e l'investimento in scorte è negativo.

Aggiungendo all'esempio un costruttore che produce 40 euro di beni capitali, si ottiene:

In questo caso le famiglie ricevono 180, consumano 140 e risparmiano 40; le imprese investono 40. In un'economia chiusa senza settore pubblico, il risparmio finanzia gli investimenti:

Esportazioni nette

Seguendo la notazione del testo, \(X^n\) sono le esportazioni e \(Z^n\) le importazioni valutate in moneta nazionale. Le esportazioni nette sono:

Le esportazioni sono produzione interna acquistata dall'estero e si aggiungono alla spesa. Le importazioni sono comprese in \(C\), \(I\) o \(G\), ma non sono produzione interna: per questo si sottraggono. Nell'esempio aperto del testo, \(C^n=125\), \(I^n=40\), \(X^n=15\) e \(Z^n=10\):

Un saldo \(NX^n>0\) assorbe risparmio interno e corrisponde, nel quadro semplificato, a investimenti netti all'estero. Un saldo \(NX^n<0\) segnala invece risorse ottenute dall'estero e si accompagna a un afflusso netto di finanziamenti esteri.

Acquisti pubblici, trasferimenti e disavanzo

\(G^n\) rappresenta gli acquisti pubblici di beni e servizi, inclusi i servizi dei dipendenti pubblici e gli investimenti pubblici. I trasferimenti \(TR^n\), come pensioni e sussidi, sono uscite del bilancio pubblico ma non acquisti immediati di produzione corrente: non entrano direttamente in \(G^n\) nella formula del PIL e vengono tenuti separati.

Le entrate pubbliche \(T^n\) comprendono imposte e contributi sociali secondo la definizione impiegata per il reddito disponibile. Il disavanzo pubblico è:

Nell'esempio completo del testo, \(C^n=125\), \(I^n=40\), \(NX^n=-5\) e \(G^n=40\), perciò:

Con entrate fiscali pari a 20 e nessun trasferimento nell'esempio numerico, il disavanzo è \(D^n=40-20=20\). Il risparmio privato è 55 e soddisfa:

4. Reddito disponibile e identità di contabilità nazionale

Se tutti i profitti sono distribuiti alle famiglie, il reddito disponibile nominale è il reddito prodotto, più i trasferimenti, meno imposte e contributi sociali:

Se una parte dei profitti rimane nell'impresa, il risparmio di impresa \(S_f^n\) non è disponibile alle famiglie:

Le famiglie impiegano il reddito disponibile in consumi \(C^n\) e risparmio famigliare \(S_h^n\). Sommando risparmio delle famiglie e risparmio delle imprese, \(S^n=S_h^n+S_f^n\), si ottiene l'identità privata aggregata:

Di conseguenza:

Sostituendo questa espressione dei consumi nell'identità della spesa (1.1), \(Y^n\) si elimina da entrambi i lati:

La stessa identità può essere scritta come somma dei saldi settoriali:

Non è una relazione causale ma un vincolo contabile: gli attivi e i passivi dei settori privato, pubblico ed estero devono compensarsi. Le principali configurazioni sono:

• se \(D^n=NX^n=0\), tutto il risparmio privato finanzia gli investimenti interni;
• se \(D^n>0\), una parte del risparmio finanzia il disavanzo pubblico;
• se \(D^n<0\), l'avanzo pubblico aggiunge risorse al risparmio privato;
• se \(NX^n<0\), il deficit estero fornisce finanziamento netto al paese; può così colmare la differenza quando \(I^n+D^n>S^n\);
• se \(NX^n>0\), parte delle risorse interne finanzia l'estero.

Conto delle risorse e degli impieghi

Sostituendo \(NX^n=X^n-Z^n\), portando le importazioni al lato delle risorse e separando gli acquisti pubblici correnti \(G_1^n\) dagli investimenti pubblici \(G_2^n\), si ottiene:

Le risorse disponibili sono dunque la produzione interna più le importazioni. Gli impieghi sono consumi privati e pubblici, investimenti privati e pubblici ed esportazioni. Per costruzione, il totale delle risorse è sempre uguale al totale degli impieghi.

Investimenti lordi, ammortamenti e capitale

Gli investimenti sono un flusso che modifica lo stock di capitale. Gli investimenti fissi lordi comprendono anche la parte necessaria a compensare il deprezzamento del capitale esistente:

Se l'investimento netto è negativo, gli investimenti lordi non compensano gli ammortamenti e lo stock di capitale produttivo si riduce.

5. Che cosa mostrano i tre metodi sul PIL italiano

I tre calcoli hanno lo stesso totale, ma mettono in luce aspetti diversi. I dati riportati nel testo, espressi ai prezzi correnti, mostrano che tra il 2000 e il 2018 il PIL italiano aumentò del 41,78%. Questo dato nominale combina variazioni delle quantità prodotte e variazioni dei prezzi: non va interpretato direttamente come crescita reale.

• Produzione: tra il 1960 e il 2018 diminuì il peso dell'agricoltura e delle costruzioni, mentre crebbe quello dei servizi. La manifattura, dopo quote prossime al 22%, risultava intorno al 19,5% nel 2018; i servizi passarono da circa il 67,5% al 74%.
• Reddito: la quota dei redditi da lavoro dipendente salì dal 36,96% del PIL nel 2000 al 40,24% nel 2018; il risultato lordo di gestione e reddito misto lordo scese dal 50,24% al 46,96%.
• Spesa: i consumi finali nazionali passarono dal 78,44% al 79,54% del PIL, mentre gli investimenti lordi scesero dal 20,72% al 17,95%. Crebbero sia importazioni sia esportazioni, segnalando una maggiore apertura dell'economia.

Il conto delle risorse e degli impieghi evidenzia inoltre il crollo dell'investimento fisso netto dopo la crisi: nel 2013 era circa \(-18{,}6\) miliardi di euro e nel 2017 ancora circa \(-0{,}8\) miliardi. In quei periodi gli investimenti lordi non bastavano a sostituire il capitale consumato.

Nei confronti internazionali del testo, i consumi costituiscono in genere la quota maggiore della spesa, ma la composizione varia molto: gli Stati Uniti hanno una quota elevata di consumi delle famiglie, mentre la Cina si distingue per l'alta quota di investimenti. Quote di esportazioni e importazioni particolarmente grandi indicano economie molto aperte, non un PIL maggiore della somma delle sue componenti, perché le importazioni vengono sottratte.

6. Onde di Kondratieff

Le onde di Kondratieff descrivono l'ipotesi di cicli economici molto lunghi associati a grandi ondate di innovazione.

7. PIL pro capite e confronti internazionali

Il livello assoluto del PIL dipende anche dalla dimensione del paese. Per approssimare il reddito medio si usa il PIL pro capite:

Per confrontare paesi che usano valute diverse non basta convertire ai tassi di cambio correnti: lo stesso ammontare monetario può acquistare panieri diversi. Si preferisce quindi una conversione a parità di potere d'acquisto (PPA), costruita affinché una valuta comune compri un paniere comparabile nei diversi paesi.

La correzione PPA può cambiare sensibilmente i confronti. Nei dati discussi nel testo aumenta, rispetto al cambio corrente, la posizione relativa della Corea del Sud verso gli Stati Uniti e modifica anche quella di altri paesi. Il PIL pro capite resta comunque una media e non informa sulla distribuzione del reddito.

8. Produzione non osservata e limiti come misura del benessere

Autoproduzione ed economia sommersa

Il PIL non registra i servizi domestici non scambiati sul mercato, anche quando sarebbero costosi se acquistati. L'economia sommersa, il lavoro irregolare e le attività illegali possono invece essere concettualmente pertinenti alla produzione, ma sfuggono in parte alle rilevazioni. La sottostima varia tra paesi e rende meno sicuri i confronti internazionali.

Le stime indirette del sommerso possono usare indicatori come i consumi elettrici o la domanda di circolante, ma dipendono da ipotesi discutibili. Il testo ricorda, per esempio, che l'uso del contante può riflettere attività non osservate, senza però fornire da solo una misura certa del fenomeno.

Esternalità e spese difensive

Il PIL valuta la produzione ma non sottrae automaticamente i danni ambientali o altri effetti esterni negativi. Può inoltre aumentare per spese che rispondono a un peggioramento del benessere, come maggiori cure dopo incidenti o costi aggiuntivi provocati dall'inquinamento. Perciò un aumento del PIL non coincide necessariamente con un uguale aumento del benessere sociale.

ISU, felicità interna lorda e BES

L'Indice di sviluppo umano (ISU) delle Nazioni Unite, compreso tra 0 e 1, affianca alla dimensione reddituale indicatori di salute, longevità e istruzione. Nelle tabelle del testo l'ordinamento ISU è molto correlato a quello basato sul reddito pro capite, ma la correlazione è in parte meccanica perché il reddito entra nell'ISU. Gli scarti tra i due ordinamenti sono più marcati tra i paesi a medio o basso sviluppo.

Indicatori multidimensionali come la Felicità interna lorda (FIL) e il Benessere equo e sostenibile (BES) cercano di includere qualità della vita, valutazioni soggettive e sostenibilità ambientale, economica e sociale. Non sostituiscono un'identità contabile: rispondono a una domanda diversa da quella del PIL.

9. Reddito medio e disuguaglianza

Il PIL pro capite descrive una media, non come il reddito è distribuito. Per misurare il tenore di vita si guarda spesso alla famiglia, perché i suoi componenti condividono redditi, abitazione, utenze e parte dei servizi autoprodotti. La disuguaglianza può essere misurata prima o dopo imposte e trasferimenti; il confronto tra le due misure mostra l'effetto redistributivo del settore pubblico.

Uno degli indicatori più usati è il coefficiente di Gini. Il testo lo esprime su scala da 0 a 100; la scala alternativa da 0 a 1 è la stessa misura divisa per 100:

• \(Gini=0\): perfetta uguaglianza, ogni quota della popolazione riceve la stessa quota di reddito;
• \(Gini=100\), oppure \(1\) nella scala normalizzata: perfetta disuguaglianza, tutto il reddito è concentrato al vertice.

I confronti OCSE riportati nel capitolo mostrano livelli relativamente contenuti nei paesi scandinavi e dell'Europa centrale e livelli maggiori in Messico, Turchia, Stati Uniti e alcuni paesi dell'Europa meridionale. Anche le quote detenute dai gruppi al vertice e alla base della distribuzione sono informative: nel periodo esaminato cresce la quota dei percettori più ricchi e diminuisce quella del 50% con reddito più basso, soprattutto negli Stati Uniti.

Capitolo 2

I quattro tassi fondamentali

Per descrivere lo stato di un'economia si osservano soprattutto quattro grandezze: il tasso di disoccupazione, il tasso di inflazione, il tasso di crescita del PIL e il tasso di interesse. Le prime due misurano, rispettivamente, l'utilizzo del lavoro disponibile e la dinamica del livello generale dei prezzi; la crescita del PIL reale riguarda l'evoluzione delle quantità prodotte; il tasso di interesse collega invece risorse presenti e risorse future.

Nel capitolo è essenziale distinguere tra valori nominali e reali. Per il PIL, la parte nominale incorpora sia prezzi sia quantità correnti, mentre la misura reale mantiene fermi i prezzi per isolare la variazione delle quantità. Per il tasso di interesse, invece, il valore reale corregge il rendimento monetario per l'inflazione.

Popolazione, lavoro e disoccupazione

Popolazione in età lavorativa e forza lavoro

Seguendo la classificazione semplificata del capitolo, dalla popolazione complessiva si sottraggono i minori di 15 anni e gli anziani fuori dall'età lavorativa. Si ottiene così la popolazione in età attiva:

Le soglie anagrafiche effettivamente usate dagli istituti statistici possono cambiare nel tempo e tra paesi. Soprattutto, appartenere alla popolazione in età lavorativa non significa necessariamente partecipare al mercato del lavoro.

La forza lavoro \(L\) comprende gli occupati \(N\) e i disoccupati \(U\) che non hanno un'occupazione e la cercano attivamente:

Restano fuori dalla forza lavoro gli inattivi, per esempio chi studia senza lavorare, chi svolge esclusivamente attività domestica e chi non cerca un impiego. I lavoratori scoraggiati desidererebbero lavorare, ma dopo una ricerca infruttuosa smettono di cercare: la loro uscita riduce sia \(L\) sia il tasso di partecipazione, anche se la situazione occupazionale non è realmente migliorata.

Partecipazione, disoccupazione e occupazione

Il tasso di partecipazione misura quale quota della popolazione in età lavorativa prende parte al mercato del lavoro:

Il tasso di disoccupazione è la quota dei disoccupati sulla forza lavoro:

Il tasso statistico di occupazione non è \(N/L\), ma il rapporto tra occupati e popolazione in età lavorativa:

Le tre grandezze sono legate dalla seguente identità, scritta usando rapporti non percentuali:

Perciò una diminuzione di \(u\) fa aumentare il tasso di occupazione solo se il tasso di partecipazione resta invariato o cresce. Se alcuni disoccupati smettono di cercare, \(U\) e \(L\) possono scendere insieme: il tasso di disoccupazione può diminuire senza che aumenti \(N\).

Il lavoro non dichiarato complica la misurazione. Un individuo che lavori in nero ma si dichiari in cerca di lavoro può risultare ufficialmente disoccupato; di conseguenza l'occupazione regolare e il reddito prodotto possono essere sottostimati, mentre la disoccupazione ufficiale può risultare sovrastimata. Le statistiche nazionali possono includere stime dell'economia non osservata, ma non eliminano completamente il problema.

Perché la disoccupazione è importante

Una disoccupazione elevata riduce il reddito di molte famiglie e segnala che una parte della capacità produttiva e delle competenze disponibili non viene impiegata. Una quota limitata di disoccupazione frizionale è fisiologica: persone e posti vacanti richiedono tempo per incontrarsi e i lavoratori possono cercare un impiego più adatto. Il problema è più grave quando ai lavoratori disponibili non corrispondono posti vacanti o quando la mancanza di lavoro si concentra stabilmente in determinate aree o gruppi.

Conta anche la durata. Un tasso dato è più preoccupante quando molti disoccupati restano senza lavoro per oltre un anno, perché la probabilità di ricollocazione tende a ridursi e le competenze possono deteriorarsi. I dati storici richiamati nel capitolo mostrano sia l'esplosione della disoccupazione industriale durante la Grande Depressione sia la persistenza della disoccupazione di lunga durata in Italia.

Livello dei prezzi e tasso di inflazione

Inflazione, deflazione e iperinflazione

L'inflazione è l'aumento del livello generale dei prezzi, non l'aumento isolato del prezzo di un singolo bene. La deflazione è una riduzione persistente del livello generale dei prezzi; l'iperinflazione è un processo di crescita dei prezzi eccezionalmente rapido e destabilizzante.

Dato un indice generale dei prezzi \(I_t\), il tasso di inflazione tra \(t-1\) e \(t\) è:

Inflazione elevata e imprevedibile riduce il potere d'acquisto di redditi e attività finanziarie fissati in termini nominali, rende più difficili i piani di famiglie e imprese e può anticipare gli acquisti. La deflazione può invece indurre a rinviare la spesa, perché i prezzi futuri sono attesi più bassi. A parità di contratto nominale, un'inflazione inattesa favorisce il debitore e penalizza il creditore; una deflazione inattesa accresce il valore reale del debito e penalizza il debitore.

Indice dei prezzi al consumo

Una media aritmetica semplice di tutti i prezzi assegnerebbe lo stesso peso a beni marginali e a beni che assorbono gran parte della spesa. Per questo si usa un paniere rappresentativo e si pondera ciascun prezzo in base alla sua importanza economica. Se l'anno \(0\) è l'anno base, l'indice dei prezzi al consumo di Laspeyres è:

Il numeratore misura quanto costerebbe al tempo \(t\) il paniere acquistato nell'anno base; il denominatore è il costo dello stesso paniere ai prezzi dell'anno base. Nell'esempio del capitolo, pesi di spesa pari a \(0{,}6\), \(0{,}3\) e \(0{,}1\), associati a variazioni di prezzo del \(10\%\), \(0\%\) e \(30\%\), producono un indice pari a \(109\): rispetto a \(IPC_0=100\), l'inflazione è il \(9\%\).

Poiché le quantità restano quelle dell'anno base, l'IPC non coglie immediatamente la sostituzione dei beni diventati relativamente più costosi con beni relativamente meno costosi. Per questo un indice di Laspeyres tende a sovrastimare l'aumento del costo effettivo della vita. Il paniere deve essere aggiornato periodicamente, perché cambiano gusti, tecnologie e composizione dei consumi.

Nell'area euro si utilizza l'indice armonizzato dei prezzi al consumo \(IAPC\), costruito con regole comuni pur tenendo conto delle strutture di consumo nazionali. L'headline inflation deriva dall'indice complessivo. La core inflation cerca di isolare la componente più persistente e, nella misura presentata nel capitolo, esclude energia e alimentari non trasformati, i cui prezzi sono particolarmente volatili o stagionali.

Deflattore del PIL e confronto con l'IPC

Il deflattore del PIL confronta il valore della produzione corrente ai prezzi correnti con il valore delle stesse quantità ai prezzi dell'anno base:

È un indice di Paasche: i prezzi sono ponderati con le quantità correnti \(y_i^t\), non con quelle dell'anno base. Poiché incorpora la sostituzione verso beni relativamente meno costosi, tende in linea generale a sottostimare l'inflazione. L'IPC di Laspeyres e il deflattore di Paasche usano dunque quantità diverse come pesi; non è corretto dire che Paasche "fissa i prezzi".

I due indici differiscono anche per il campo di osservazione:

• l'IPC riguarda i beni e servizi acquistati dalle famiglie, compresi quelli importati;
• il deflattore riguarda tutti i beni e servizi finali prodotti internamente, compresi beni capitali e acquisti pubblici, ma esclude le importazioni;
• quando i prezzi delle importazioni si muovono diversamente dai prezzi interni, IPC e deflattore possono divergere sensibilmente.

Con base uguale a \(100\), nell'anno base PIL nominale e PIL reale coincidono e il deflattore vale \(100\). Cambiamenti di qualità, introduzione di nuovi prodotti e scomparsa di vecchi beni rendono comunque la misurazione dei prezzi nel tempo meno immediata di quanto suggerisca la formula.

PIL nominale, PIL reale e crescita

Prezzi correnti e prezzi costanti

Il PIL nominale dell'anno \(t\) valuta ogni bene finale con il prezzo e la quantità dello stesso anno:

Il PIL reale dell'anno \(t\), con anno base \(0\), valuta invece le quantità correnti ai prezzi costanti dell'anno base:

Nell'anno base \(Y_0^n=Y_0^r\). Questa impostazione separa la variazione delle quantità dalla variazione dei prezzi: la crescita del PIL nominale non è sufficiente per stabilire se l'economia abbia prodotto più beni e servizi.

Tassi di crescita

Il tasso discreto di crescita tra \(t-k\) e \(t\) è una variazione percentuale rispetto al valore iniziale. Per il PIL reale, espresso in entrambi gli anni agli stessi prezzi base:

Se si desidera il valore percentuale, si moltiplica \(g_{t,t-k}\) per \(100\). Per una variabile continua nel tempo, il tasso istantaneo è la derivata del logaritmo:

Poiché \(Y^n=PY\), in termini di tassi logaritmici la crescita nominale si scompone esattamente nella crescita dei prezzi e delle quantità:

Qui l'inflazione rilevante è la variazione del deflattore del PIL. Con tassi discreti, la corrispondente relazione esatta passa dai fattori di crescita:

La semplice differenza \(g_r\approx g_n-\pi\) è quindi un'approssimazione valida quando i tassi non sono elevati.

Crescita media, PIL pro-capite e prezzi concatenati

Se \(Y_t\) diventa \(Y_{t+n}\) dopo \(n\) anni, il tasso medio annuo composto è:

Piccole differenze persistenti nel tasso di crescita producono grandi divari nel lungo periodo grazie alla capitalizzazione composta. È però il PIL reale pro-capite, più del PIL totale, a offrire una prima misura delle risorse medie disponibili per abitante:

Se la popolazione cresce più rapidamente del PIL reale, il PIL reale pro-capite diminuisce. Il PIL pro-capite resta comunque una media: non descrive la distribuzione del reddito né tutti gli aspetti del benessere.

Una bassa crescita del PIL reale tende ad associarsi a una disoccupazione più alta, perché le imprese hanno meno bisogno di lavoro; è una relazione empirica, non un'identità contabile. La Grande Depressione offre l'esempio storico più netto, con cadute della produzione e forti aumenti della disoccupazione, ma velocità e intensità variarono molto tra paesi.

L'uso di un unico anno base lontano nel tempo può distorcere la crescita reale quando cambiano fortemente i prezzi relativi e la composizione della produzione. Le statistiche moderne ricorrono perciò a prezzi concatenati: calcolano la crescita tra anni adiacenti con pesi aggiornati e concatenano i risultati, riducendo la dipendenza da un anno base arbitrario.

Il tasso di interesse

Tasso nominale e prezzo delle obbligazioni

Il tasso di interesse nominale \(i\) misura l'incremento monetario ottenuto prestando una somma per un periodo. Se \(d_0\) è la somma prestata oggi, dopo un anno:

Con capitalizzazione composta, tasso costante e \(n\) periodi:

Per un'obbligazione senza cedole che promette un rimborso \(F\) tra un periodo e ha prezzo corrente \(P_T\), il rendimento è:

Ne segue una relazione inversa: a rimborso dato, se il prezzo del titolo sale il suo rendimento scende, e viceversa. Nell'esempio del capitolo, un titolo che rimborsa \(100\) e costa \(95\) rende circa il \(5{,}26\%\).

Tasso reale e inflazione attesa

Il tasso reale \(r\) misura quante unità di beni in più potranno essere acquistate in futuro rispetto a quelle cui si rinuncia oggi. La relazione esatta tra tasso nominale, tasso reale e inflazione è:

Per tassi contenuti si usa l'approssimazione di Fisher:

Prima che l'inflazione sia osservata, debitore e creditore ragionano sull'inflazione attesa \(\pi^e\) e quindi sul tasso reale atteso:

Se l'inflazione effettiva supera quella attesa, il rendimento reale realizzato è inferiore a quello previsto e il debitore beneficia della sorpresa inflazionistica. In approssimazione, \(r-r^e\approx\pi^e-\pi\).

Il tasso reale è il costo economico del finanziamento: quanto più è alto, tanto maggiore deve essere il rendimento atteso di un progetto perché l'investimento sia conveniente. Tassi reali elevati tendono quindi a ridurre gli investimenti, pur rendendo il risparmio più remunerativo. Il tasso nominale, invece, determina direttamente i pagamenti monetari, influenza l'onere del debito pubblico e contribuisce a orientare i capitali tra paesi insieme a rischio e aspettative sul cambio.

Tassi a breve e a lungo termine

I prestiti differiscono per durata, liquidità e rischio. Di norma un titolo meno liquido, più lungo o più rischioso deve offrire un rendimento maggiore, ma le condizioni di mercato possono anche produrre temporaneamente tassi a breve superiori a quelli a lungo.

Trascurando premi per rischio e liquidità, l'indifferenza tra un titolo biennale e una sequenza di due titoli annuali implica:

Per tassi piccoli, la relazione può essere approssimata con la media del tasso breve corrente e di quello breve futuro atteso:

Il tasso a lungo reagisce quindi sia al tasso a breve di oggi sia alle aspettative sui tassi futuri. Nella realtà va aggiunto un premio variabile per durata, liquidità e rischio; per questo la differenza tra tassi a breve e a lungo non è costante.

Capitolo 3

La bilancia dei pagamenti e altri due tassi

1. Globalizzazione, scambi e vantaggio comparato

La globalizzazione coincide in larga parte con l'intensificarsi dei rapporti tra economie: circolano beni, servizi, redditi, capitali, valute e persone. Il commercio internazionale permette a ciascun paese di concentrarsi sulle produzioni in cui possiede un vantaggio comparato e di ottenere attraverso lo scambio gli altri beni desiderati.

Il vantaggio rilevante non deve essere assoluto. Un paese può specializzarsi nel bene per il quale sostiene il costo opportunità minore, cioè quello la cui produzione richiede di rinunciare a una quantità relativamente più bassa dell'altro bene. In presenza delle ipotesi necessarie, questa specializzazione crea guadagni per entrambi i paesi.

Dazi e contingentamenti alterano i prezzi relativi e possono impedire che tali guadagni si realizzino. Non tutto, però, è commerciabile: molti servizi legati a un luogo, come il trasporto urbano o la distribuzione locale dell'acqua, sono non tradables. La globalizzazione comprende inoltre investimenti diretti, flussi finanziari e mobilità del lavoro, non soltanto esportazioni e importazioni.

2. La bilancia dei pagamenti

La bilancia dei pagamenti \(BP\) registra le transazioni tra residenti di un paese e non residenti. Le operazioni sono organizzate in conto corrente, conto capitale e conto finanziario, secondo regole di partita doppia.

Conto corrente

Il conto corrente \(CC\) comprende gli scambi di beni e servizi e i redditi primari e secondari. Indicando con \(X^n\) le esportazioni nominali e con \(Z^n\) le importazioni nominali, le esportazioni nette sono:

I redditi primari \(RP\) includono compensi da lavoro, interessi e dividendi ricevuti dall'estero al netto di quelli pagati all'estero. I redditi secondari \(RS\) comprendono, fra l'altro, rimesse, trasferimenti correnti e pagamenti internazionali connessi alle assicurazioni. Pertanto:

Una voce a credito ha segno positivo, mentre una voce a debito ha segno negativo. Per esempio, un'esportazione o un interesse ricevuto dall'estero migliora \(CC\); un'importazione o un interesse pagato a un non residente lo riduce.

Conto capitale

Il conto capitale \(CK\) registra trasferimenti in conto capitale e operazioni su attività non prodotte e non finanziarie, come alcuni diritti o brevetti. La somma \(CC+CK\) misura il finanziamento netto concesso al resto del mondo quando è positiva e l'indebitamento netto verso l'estero quando è negativa.

Conto finanziario

Il conto finanziario \(CF\) registra le acquisizioni nette di attività finanziarie con segno positivo e gli aumenti netti di passività finanziarie con segno negativo. Le sue componenti principali sono:

• investimenti diretti esteri \(IDE\), per i quali il testo adotta come soglia una partecipazione con diritto di voto almeno pari al \(10\%\);
• investimenti di portafoglio \(IP\), come azioni, quote di fondi e titoli di debito non inclusi negli investimenti diretti o nelle riserve;
• derivati \(D\);
• altri investimenti \(AI\);
• variazione delle riserve ufficiali della banca centrale \(\Delta RU\).

Partita doppia, errori e omissioni

Ogni operazione viene registrata due volte. Poiché le rilevazioni reali non coincidono perfettamente, si introduce la voce errori e omissioni \(EO\). L'identità contabile è:

Se \(EO=0\), il saldo del conto finanziario coincide con la somma del conto corrente e del conto capitale. Un paese che presenta un avanzo nei conti non finanziari acquisisce, in termini netti, attività verso l'estero; un disavanzo richiede invece finanziamento estero.

Posizione patrimoniale netta verso l'estero

La posizione patrimoniale netta verso l'estero \(PNE\) è lo stock delle attività finanziarie detenute nei confronti dei non residenti meno lo stock delle passività verso di essi. Indicando tali stock con \(AFE\) e \(PFE\):

Trascurando rivalutazioni e altre variazioni non dovute a transazioni, il saldo del conto finanziario rappresenta la variazione della \(PNE\). Disavanzi persistenti del conto corrente tendono quindi ad accumulare debito estero. Gli interessi pagati su quel debito entrano con segno negativo nei redditi primari \(RP\), peggiorano il conto corrente e possono accrescere ulteriormente il fabbisogno di finanziamento.

3. Economia aperta e grado di apertura

Un'economia è aperta quando residenti e non residenti possono scambiare beni, servizi e attività finanziarie, realizzare investimenti diretti e lavorare oltre confine. Nella realtà l'apertura è sempre parziale: dazi, quote, controlli sui capitali e norme migratorie limitano alcuni movimenti.

Un gruppo di paesi crea un'area di libero scambio quando rimuove al proprio interno questi ostacoli, pur potendo mantenerli verso i paesi terzi. Si forma un mercato unico quando vengono armonizzate anche le regole che incidono sul funzionamento dei mercati e sulla competitività.

La misura convenzionale più completa del grado di apertura rapporta al PIL la somma di esportazioni e importazioni:

Si possono osservare anche \(X/PIL\) e \(Z/PIL\) separatamente. In genere le economie grandi risultano meno aperte perché dispongono di una vasta offerta e domanda interne; quelle piccole dipendono maggiormente dagli scambi. Un rapporto superiore al \(100\%\) è possibile, perché esportazioni e importazioni sono flussi lordi mentre il PIL misura valore aggiunto.

L'identità di contabilità nazionale aiuta a chiarire questo punto:

Le importazioni possono essere destinate a consumi, investimenti o spesa pubblica:

È quindi perfettamente coerente, per esempio, avere:

In questo caso il PIL è \(100\), ma \(X+Z=1190\): molte importazioni possono essere input trasformati e poi riesportati. Per questo porti commerciali, economie piccole e paesi inseriti nelle catene internazionali del valore possono mostrare indici di apertura molto elevati.

4. Bilancia dei pagamenti e contabilità nazionale

Il PIL misura i redditi prodotti all'interno del paese, anche quando spettano a non residenti, e non comprende i redditi che i residenti ottengono all'estero. Nel quadro adottato dal capitolo, sommando i saldi dei redditi primari e secondari si ottiene il prodotto nazionale lordo:

Nei paesi grandi PIL e PNL tendono a essere vicini. Nei paesi piccoli la differenza può essere importante: forti redditi dei residenti all'estero spingono il PNL sopra il PIL; una consistente presenza di lavoro e capitale esteri può produrre il risultato opposto.

L'aggettivo lordo indica che non sono ancora sottratti gli ammortamenti, cioè il consumo di capitale fisso. Il prodotto nazionale netto è:

Per passare al reddito nazionale lordo disponibile si sottraggono le imposte indirette, che creano uno scarto tra prezzo pagato e reddito del produttore, e si aggiungono i contributi alla produzione:

Sottraendo infine gli ammortamenti si ottiene il reddito nazionale disponibile netto:

5. Il tasso di cambio nominale

Il capitolo definisce il tasso di cambio nominale \(e\) come il prezzo di una unità di valuta nazionale in termini di valuta estera. Per l'euro rispetto al dollaro, \(e\) indica quanti dollari occorrono per comprare un euro:

Con questa convenzione, se \(e\) aumenta la valuta nazionale si apprezza; se \(e\) diminuisce si deprezza. La convenzione inversa, valuta nazionale per una unità di valuta estera, è:

Il cambio di valuta accompagna turismo, importazioni, esportazioni e acquisti di attività finanziarie estere. Un apprezzamento della valuta nazionale rende meno costosi per i residenti i beni e i titoli esteri, ma rende più costosi per i non residenti i beni nazionali. Un deprezzamento produce l'effetto opposto.

Cambi fissi e cambi flessibili

Gli accordi di Bretton Woods del 1944 introdussero un sistema di cambi fissi. Quando l'offerta o la domanda di una valuta spostava il cambio dalla parità, le banche centrali intervenivano sul mercato. Se la parità non era più difendibile, una decisione ufficiale poteva ridurla, con una svalutazione, oppure aumentarla, con una rivalutazione.

Dal 1971 il sistema lasciò spazio ai cambi flessibili: le variazioni di mercato sono chiamate deprezzamento e apprezzamento. La distinzione è importante: svalutazione e rivalutazione sono modifiche ufficiali di una parità fissa; deprezzamento e apprezzamento sono movimenti del prezzo della valuta.

Cambi incrociati e arbitraggio

I tassi tra tutte le coppie di valute devono essere coerenti. Nell'esempio del testo, se \(1\,\text{€}=1{,}1317\,\text{\$}\) e \(1\,\text{€}=0{,}8584\,\text{£}\), allora:

Se la relazione incrociata non valesse, gli operatori potrebbero comprare e rivendere valute in sequenza ottenendo un guadagno certo. Proprio queste operazioni di arbitraggio muovono domanda e offerta fino a ristabilire la coerenza.

6. Il tasso di cambio reale e la PPP

Il cambio nominale non basta a confrontare la convenienza dei beni, perché contano anche i livelli dei prezzi. Con \(P\) livello dei prezzi interni e \(P_f\) livello dei prezzi esteri, il tasso di cambio reale è:

Il numeratore \(eP\) esprime il prezzo del paniere interno in valuta estera e lo confronta con \(P_f\). Se \(e=1{,}20\,\text{\$}/\text{€}\), un bene costa \(1\,\text{€}\) all'interno e \(0{,}80\,\text{\$}\) all'estero, si ha:

Con la spesa necessaria per una unità del bene interno si acquistano \(1{,}5\) unità del bene estero: il bene estero è più competitivo. In generale, data la convenzione del capitolo:

• se \(\varepsilon<1\), i beni interni sono relativamente più competitivi;
• se \(\varepsilon=1\), i due panieri hanno lo stesso costo in una valuta comune;
• se \(\varepsilon>1\), i beni interni sono relativamente meno competitivi.

La condizione \(\varepsilon=1\) esprime la parità dei poteri d'acquisto, o \(PPP\): una unità di valuta compra lo stesso paniere nei due paesi. Dalla definizione segue:

Variazione del cambio reale

Indicando con un accento circonflesso il tasso di variazione e con \(\pi\) e \(\pi_f\) l'inflazione interna ed estera:

Il cambio reale varia quindi per effetto sia del cambio nominale sia del differenziale di inflazione. Se il potere d'acquisto relativo resta costante, \(\widehat{\varepsilon}=0\), e deve valere:

Un'inflazione interna superiore a quella estera deve essere compensata da un deprezzamento della valuta nazionale; un'inflazione estera più alta richiede invece un apprezzamento. La PPP non è garantita in ogni periodo, perciò il cambio nominale può non compensare esattamente il differenziale di inflazione.

7. PIL a parità di potere d'acquisto

Convertire i PIL nazionali al cambio di mercato li esprime nella stessa valuta, ma non nello stesso potere d'acquisto. Per confrontare correttamente le quantità reali occorre valutare la produzione a prezzi comuni.

Nell'esempio del testo, il PIL cinese è \(300\) mila miliardi di yuan e il cambio è \(7{,}5\) yuan per dollaro. La conversione al cambio corrente produce:

Supponiamo però che il livello dei prezzi cinese, espresso in dollari, sia soltanto il \(30\%\) di quello statunitense:

Il PIL cinese ai prezzi statunitensi, e quindi a parità di potere d'acquisto, diventa:

Il valore a prezzi comuni è molto maggiore di \(40\), perché un dollaro acquista più beni in Cina. In genere la correzione PPP avvicina il PIL e il PIL pro capite dei paesi con prezzi bassi a quelli dei paesi con prezzi elevati.

8. Movimenti di capitale e parità scoperta dei tassi

Il rendimento di un titolo estero dipende dal tasso di interesse e dalla variazione del cambio. Un interesse estero più alto può essere annullato dal deprezzamento della valuta estera prima della riconversione nella valuta nazionale. Per questo i movimenti internazionali di capitale rispondono ai rendimenti attesi corretti per cambio e rischio.

La parità scoperta dei tassi di interesse, con la convenzione usata nel capitolo, è:

\(i\) è il tasso nominale interno, \(i_f\) quello estero, \(\widehat e^{\,e}\) l'apprezzamento atteso della valuta nazionale e \(\alpha\) il premio per il rischio di cambio. Un apprezzamento atteso della valuta nazionale riduce il rendimento, espresso in valuta nazionale, dell'investimento estero. L'aggettivo scoperta indica che l'investitore resta esposto al cambio futuro; nella parità coperta il cambio futuro viene invece fissato con un contratto a termine, sostenendone il costo.

Se si trascura il premio per il rischio:

Usando le relazioni di Fisher \(i=r+\pi^e\) e \(i_f=r_f+\pi_f^e\), la condizione diventa:

Se vale anche la PPP attesa, il cambio reale atteso è costante:

Quando inoltre le aspettative su cambio e inflazione si realizzano, la parità scoperta si riduce all'uguaglianza dei tassi reali:

Questa conclusione richiede dunque condizioni precise: assenza del premio per il rischio, PPP, e aspettative coerenti con le variazioni effettive. Non è una regola automatica valida in ogni situazione.

Capitolo 4

Moneta e bilancio pubblico

Il capitolo collega due istituzioni centrali della macroeconomia: la moneta, che rende possibili gli scambi e definisce i valori nominali, e il bilancio pubblico, attraverso il quale le amministrazioni finanziano servizi, redistribuzione e investimenti. Da qui discendono i due grandi campi della politica monetaria e della politica di bilancio.

Natura e funzioni della moneta

La moneta è qualunque attività comunemente accettata da famiglie, imprese e amministrazioni come pagamento di beni e servizi. È quindi anche una convenzione sociale: funziona perché ciascuno si attende che gli altri continueranno ad accettarla.

Senza moneta gli scambi avverrebbero mediante baratto e richiederebbero la doppia coincidenza dei bisogni. La moneta riduce questi costi di ricerca e di transazione e svolge tre funzioni:

• mezzo di pagamento, perché separa la vendita di un bene dall'acquisto di un altro;
• unità di conto, perché esprime prezzi, salari e valori finanziari nella stessa unità;
• riserva di valore, perché permette di trasferire potere d'acquisto nel tempo.

Altre attività possono conservare valore e offrire un rendimento, ma la moneta si distingue per la liquidità: è immediatamente utilizzabile per i pagamenti. Con l'abbandono della convertibilità aurea si afferma la moneta a corso legale, il cui valore nominale è stabilito dall'autorità monetaria e non dal metallo incorporato.

Il valore reale di una unità monetaria è il suo potere d'acquisto:

Se il livello generale dei prezzi \(P\) aumenta, il potere d'acquisto diminuisce; se \(P\) diminuisce, aumenta. Per una quantità nominale di moneta \(M\), le scorte monetarie reali sono:

La quantità di moneta è uno stock: si misura in un determinato istante, mentre reddito e prodotto sono flussi riferiti a un intervallo di tempo.

Aggregati monetari e base monetaria

Gli aggregati della BCE ordinano le attività dal grado di liquidità più alto a quello più basso:

Gli aggregati più ampi includono sostituti dei depositi e risentono maggiormente delle scelte di portafoglio. La banca centrale non controlla direttamente \(M1\), \(M2\) o \(M3\): influenza anzitutto la base monetaria, o moneta ad alto potenziale, formata da riserve bancarie totali \(R^T\) e circolante detenuto dal pubblico \(Cu\):

La base monetaria varia quando la banca centrale accredita o addebita i conti di riserva delle banche. Nel quadro del PDF, i canali principali sono le operazioni di mercato aperto, le operazioni di rifinanziamento e marginali e, in casi eccezionali, acquisti definitivi di titoli. Un acquisto crea riserve e quindi base monetaria; una vendita o il rimborso dell'operazione la riassorbe. Il testo distingue inoltre gli acquisti decisi autonomamente per finalità monetarie dal finanziamento obbligatorio del disavanzo pubblico.

Banche ordinarie e moltiplicatori

Quando una banca concede credito, accredita il conto del cliente e crea un nuovo deposito. Se ogni banca trattiene una quota \(ri\) dei depositi come riserva e presta il resto, i depositi generati nei successivi passaggi formano una progressione geometrica. Indicando con \(Q\) il deposito iniziale:

Poiché \(R=ri\,Q\), si ottiene \(R^T=Q\). Il coefficiente \(1/ri\) è il moltiplicatore dei depositi nel caso semplificato senza circolante.

Per passare al moltiplicatore della moneta, si suppone che il pubblico detenga circolante in proporzione ai depositi totali:

Allora:

Dato che \(M1=Q^T+Cu=(1+f)Q^T\), l'offerta di moneta è:

Il moltiplicatore monetario e quello del credito sono quindi:

Entrambi diminuiscono se cresce il coefficiente di riserva \(ri\) o se il pubblico desidera detenere più contante rispetto ai depositi, cioè se aumenta \(f\). Per questo la banca centrale controlla ragionevolmente \(H\), ma non determina in modo meccanico la quantità finale di moneta: intervengono anche le decisioni delle banche e del pubblico.

Domanda di moneta, velocità ed equazione quantitativa

La velocità di circolazione misura quante volte, in media, una unità di moneta viene usata in un periodo. Se \(k\) è la quota del reddito nominale \(PY\) che gli operatori desiderano detenere in forma monetaria, la domanda di moneta è:

Poiché la velocità-reddito è l'inverso della quota detenuta:

Moltiplicando per \(V\) e imponendo l'equilibrio monetario \(M^D=M\), si ottiene l'equazione quantitativa:

È un'identità: data una quantità di moneta, il prodotto tra \(M\) e la sua velocità coincide con il reddito nominale. Diventa una relazione causale soltanto aggiungendo ipotesi sul comportamento di \(V\), dei prezzi e della produzione reale. Per il valore complessivo delle transazioni, più ampio del solo PIL, l'identità corrispondente è:

A parità di valore delle transazioni, una velocità maggiore consente di sostenerle con una minore quantità media di moneta. La velocità può cambiare con frequenza dei pagamenti, innovazione finanziaria, uso di carte e depositi e abitudini di spesa; non va quindi assunta costante senza una giustificazione.

Il conto consolidato delle amministrazioni pubbliche

Il settore pubblico comprende amministrazioni centrali, enti territoriali ed enti previdenziali. Il conto è consolidato perché elimina i trasferimenti interni tra questi soggetti, evitando doppi conteggi, e distingue operazioni correnti e in conto capitale.

Le entrate principali comprendono imposte dirette, imposte indirette e contributi sociali. Le spese comprendono redditi da lavoro pubblico, consumi intermedi, prestazioni sociali, contributi alla produzione, interessi sul debito, investimenti pubblici e contributi agli investimenti.

In forma aggregata, indicando con \(G^n\) le spese diverse dai trasferimenti, con \(TR^n\) i trasferimenti compresa la spesa per interessi e con \(T^n\) tutte le entrate:

• se \(D^n>0\), le uscite superano le entrate: vi è disavanzo o indebitamento netto;
• se \(D^n<0\), le entrate superano le uscite: vi è avanzo o accreditamento netto.

Il saldo complessivo non coincide con il saldo primario. Indicando con \(S_i^n\) la spesa nominale per interessi:

Un valore \(D_p^n<0\) indica un avanzo primario \(A_p^n=-D_p^n>0\). Il saldo primario mostra quale sarebbe il bilancio nell'anno corrente al netto dell'onere ereditato dal debito passato. Le soglie europee e i riferimenti al pareggio strutturale riportati nel PDF vanno letti nel loro contesto storico: il capitolo usa il limite del \(3\%\) per il rapporto disavanzo/PIL e discute la correzione del saldo per gli effetti del ciclo.

Disavanzo, debito e autoalimentazione

Il disavanzo è un flusso annuo; il debito pubblico è lo stock dei titoli emessi e non ancora rimborsati. Un disavanzo complessivo aumenta il debito, mentre soltanto un avanzo complessivo lo riduce. Il collocamento dei titoli presso risparmiatori residenti o esteri assorbe risorse finanziarie che, a seconda dell'uso della spesa pubblica, possono finanziare investimenti produttivi oppure sostituire investimenti privati.

Nel breve periodo un disavanzo può sostenere produzione e occupazione durante una recessione. Il problema di sostenibilità nasce se l'aumento del rapporto debito/PIL continua anche nelle fasi favorevoli o se la spesa per interessi viene finanziata con nuovo debito.

Con bilancio primario in pareggio e debito iniziale \(B_1^n\), il debito evolve per effetto degli interessi:

Finché manca un avanzo primario capace di coprire gli interessi, il debito nominale cresce al tasso \(i\). In generale, escludendo il finanziamento monetario e includendo i trasferimenti non finanziari in \(G\), il vincolo di bilancio è:

Il primo termine è la spesa per interessi; \(P(G-T)\) è il disavanzo primario nominale, ossia l'opposto dell'avanzo primario \(A_p^n=P(T-G)\).

La dinamica del rapporto debito/PIL

Definiamo \(b=B^n/(PY)\) come rapporto debito/PIL, \(a_p=A_p^n/(PY)\) come avanzo primario in rapporto al PIL, \(\pi=\dot P/P\) come inflazione e \(\widehat Y=\dot Y/Y\) come crescita reale. Dividendo il vincolo di bilancio per il PIL nominale:

La variazione del rapporto è diversa dalla sola variazione del numeratore, perché cambia anche il PIL nominale:

Sostituendo la (4.7):

Se \(d=ib-a_p\) è il disavanzo complessivo in rapporto al PIL, la stessa dinamica può essere scritta:

Il rapporto debito/PIL aumenta con un disavanzo complessivo più elevato e diminuisce quando cresce più rapidamente il PIL nominale. Per stabilizzare \(b\), ponendo \(\dot b=0\), occorre:

L'esempio numerico del PDF mostra che \(d=0{,}03\) e \(b=0{,}60\) richiedono una crescita nominale del \(5\%\):

Equivalentemente, l'avanzo primario necessario a stabilizzare il rapporto è:

• se \(i<g_n\), il denominatore cresce più rapidamente dell'onere del debito e il rapporto può ridursi anche con un avanzo primario piccolo;
• se \(i=g_n\), qualsiasi avanzo primario positivo fa diminuire \(b\);
• se \(i>g_n\), serve un avanzo primario tanto maggiore quanto più alto è il debito iniziale e quanto più ampio è il differenziale \(i-g_n\).

Poiché \(i\approx r+\pi\) e \(g_n\approx\widehat Y+\pi\), il differenziale nominale corrisponde approssimativamente alla differenza tra tasso di interesse reale e crescita reale. È questo il nucleo dell'“aritmetica dei tre tassi” sviluppata nel PDF.

Capitolo 5

Fatti stilizzati della crescita economica

Tra i principali fatti stilizzati della crescita economica si osserva che:

• il PIL pro capite varia enormemente tra paesi ricchi e paesi poveri, perché variano sia il PIL sia la popolazione;
• la posizione di un paese nella graduatoria mondiale del reddito pro capite può cambiare nel tempo;
• tutto dipende dai tassi di crescita;
• i tassi di crescita variano da paese a paese e da area ad area;
• i tassi di crescita non sono costanti nel tempo.

La crescita economica procede per cicli: una serie di tassi positivi di crescita del PIL reale può essere seguita da una serie di tassi negativi.

In media:

• la durata di un ciclo era aumentata prima del Covid;
• le fluttuazioni si sono ridotte;
• negli ultimi decenni un ciclo dura in media circa \(7\) o \(9\) anni.

De-trendizzare i dati

Per separare le componenti di lungo periodo da quelle cicliche bisogna anzitutto individuare il trend, di tipo esponenziale, della serie temporale del PIL e poi applicare i logaritmi.

In questo modo si ottiene una retta interpolante che rappresenta il trend log-lineare, cioè l'andamento di lunghissimo periodo della variabile analizzata.

Le fluttuazioni vengono misurate dagli scostamenti del PIL dal trend, cioè dalla differenza, in ogni istante di tempo, tra i logaritmi dei valori osservati \(\ln Y_t\) e i corrispondenti valori di trend \(y_t^T\).

Le fluttuazioni sono caratterizzate da movimenti congiunti del PIL e di altre variabili, come consumi, investimenti, inflazione o disoccupazione. Questi movimenti congiunti sono i comovimenti:

• se vanno nella stessa direzione del PIL, le variabili sono pro-cicliche;
• se vanno nella direzione opposta al PIL, le variabili sono anti-cicliche.

Se si analizzano crescita e fluttuazioni insieme, i comovimenti risultano poco trasparenti. Per osservarli meglio conviene rimuovere il trend dalla serie temporale, calcolando il trend log-lineare mediante un'equazione di regressione:

dove:

• \(A\) è l'intercetta;
• \(Bt\) rappresenta la pendenza del trend, cioè il tasso di crescita del logaritmo;
• \(X\) è uno shock transitorio che colpisce l'economia.

PIL potenziale e output gap

Un altro modo per mettere in evidenza le fluttuazioni economiche è utilizzare l'output gap, cioè la differenza tra il PIL effettivo e il PIL potenziale, espressa in termini logaritmici.

Il PIL potenziale è definito come il livello massimo di produzione di beni e servizi che un'economia può sostenere per un lungo periodo di tempo, utilizzando la sua normale capacità produttiva senza generare pressioni inflazionistiche.

• Output gap positivo: l'economia utilizza la propria capacità produttiva oltre il livello normale, vive una fase di boom e tende a generare inflazione.
• Output gap negativo: l'economia ha capacità produttiva inutilizzata e si trova in una fase di recessione, con prezzi stabili o decrescenti.

Le stime dell'output gap sono importanti perché permettono di:

• calibrare la risposta corretta delle politiche fiscali e monetarie;
• anticipare le pressioni inflazionistiche, dato che l'output gap tende a precedere l'inflazione.

Correlazioni con il ciclo economico

Tra le principali correlazioni con il ciclo economico:

• gli investimenti sono pro-ciclici;
• il consumo privato è pro-ciclico;
• il consumo pubblico tende a frenare investimenti e consumo privato;
• il tasso di occupazione è pro-ciclico;
• l'inflazione, se spinta dalla domanda, è pro-ciclica;
• l'inflazione, se spinta dall'offerta, è anti-ciclica;
• il tasso di disoccupazione è anti-ciclico.

Il ciclo economico può essere approssimato usando il tasso di crescita del PIL reale e l'output gap. Nella fase ascendente si registrano tassi di crescita superiori a quelli del trend, mentre nella fase di contrazione i tassi di crescita risultano inferiori al trend.

Le fasi caratteristiche del ciclo economico

Le distanze verticali dal trend misurano l'output gap. In genere il ciclo economico viene suddiviso in:

• fase ascendente, caratterizzata da ripresa ed espansione;
• fase discendente, caratterizzata da recessione.

Il punto di svolta inferiore è detto avvallamento. La fase di ripresa ed espansione copre la distanza tra una valle e il picco successivo, mentre la fase di recessione copre la distanza tra un picco e la valle successiva.

Periodi in macroeconomia

In macroeconomia si distinguono generalmente diversi orizzonti temporali:

• lunghissimo periodo \((>10)\): la crescita del PIL dipende dall'accumulazione di capitale fisso e umano, dalla crescita della produttività e dal progresso tecnologico;
• lungo periodo \((5{-}7)\): la crescita del PIL potenziale dipende dagli stessi fattori del lunghissimo periodo, a cui si aggiungono efficienza e concorrenza nei mercati;
• medio periodo \((2{-}4)\): l'attenzione si concentra sulle politiche economiche, sui trade-off implicati dalle scelte di politica, sulle aspettative e sull'aggiustamento dei prezzi;
• breve periodo: la crescita del PIL dipende da prezzi rigidi; politica monetaria e politica fiscale possono bilanciare uno shock.

Capitolo 6

La domanda aggregata (AD)

Per trovare la domanda aggregata \(AD\) bisogna ipotizzare che la quantità di moneta domandata sia sempre uguale a quella offerta. Vale quindi:

Il PIL nominale \(PY\) è dato dal prodotto tra prezzi \(P\) e quantità \(Y\), ed è uguale alla quantità di moneta \(M\) moltiplicata per la sua velocità di circolazione \(V\).

Da qui si ricava:

Si tratta di una relazione inversa tra domanda aggregata e livello generale dei prezzi. L'AD può essere rappresentata come un'iperbole equilatera con elasticità unitaria negativa.

In forma logaritmica:

Un aumento di:

• quantità di moneta offerta \(m\);
• velocità di circolazione \(v\);

sposta la curva della domanda aggregata verso destra.

Il salario reale determinato dal prezzo

Si considera un'economia caratterizzata da \(J\) imprese, con \(J>1\), che producono un unico bene, il PIL. La funzione di produzione della singola impresa è:

dove:

• \(N_i\) rappresenta il lavoro impiegato dall'impresa;
• \(\theta\) indica la produttività media del lavoro.

Il modello di riferimento è quello dell'oligopolio di Cournot, in cui le imprese fissano le quantità prodotte. Il lavoro è omogeneo ed è retribuito con un salario nominale unitario \(W\).

In equilibrio vale:

Definiamo il mark-up \(\mu\) come la quota di profitto che l'azienda ottiene sul mercato. Esso diminuisce all'aumentare del numero di imprese \(J\) ed è influenzato anche dal grado di concorrenza e dalla normativa che regola entrata e uscita dal mercato:

Log-linearizzando si ottiene che il salario reale determinato dal prezzo \(\omega^P\) è:

Questa retta è chiamata price setting \(PS\): rappresenta il salario reale che l'insieme delle imprese è disposto a pagare in equilibrio.

Il salario reale pagato dalle imprese è indipendente dal numero di lavoratori impiegati, ma dipende dal numero di imprese: maggiore è il numero di imprese, minore è il mark-up e maggiore è il salario reale.

Con \(\mu = 0\), in un'economia perfettamente concorrenziale, il salario reale coinciderebbe con tutto il prodotto per addetto, cioè con \(\theta\).

Il sindacato e il salario contrattato

Il sindacato nasce come organizzazione di difesa degli interessi dei lavoratori. Se i non iscritti non possono essere assunti a un salario inferiore a quello contrattato, le imprese assumeranno solo lavoratori sindacalizzati con retribuzioni più elevate rispetto a quelle che emergerebbero in un mercato perfettamente concorrenziale.

La capacità del sindacato di ottenere salari reali elevati per i propri iscritti aumenta quanto più basso è il tasso di disoccupazione.

La relazione di base è:

dove:

• \(b\) è il sussidio di disoccupazione;
• \(\gamma\) misura il potere del sindacato;
• \(l\) è il numero totale di lavoratori;
• \(u\) è la disoccupazione.

I sussidi di disoccupazione, da un lato, rendono più sopportabile la disoccupazione e aumentano la flessibilità del mercato del lavoro; dall'altro, se troppo alti e incondizionati, possono prolungare la durata della disoccupazione e generare una trappola della povertà.

La curva del salario reale contrattato, o wage setting \(WS\), rappresenta il salario minimo che i sindacati sono disposti ad accettare per ogni dato livello di occupazione:

Il sussidio di disoccupazione \(b\) costituisce un pavimento sotto il quale il salario reale non può scendere, mentre il potere contrattuale dei sindacati è superiore a quello dei singoli lavoratori.

Equilibrio distributivo

Price setting

Il salario reale determinato dal prezzo dipende da:

• potere di mercato delle imprese;
• produttività marginale.

Wage setting

Il salario reale contrattato dipende da:

• sussidio di disoccupazione;
• potere sindacale;
• occupazione.

Eguagliando \(PS\) e \(WS\) si ottiene il livello di occupazione di lungo periodo. In quel punto il salario reale che le imprese desiderano pagare coincide con il salario che il sindacato è disposto ad accettare. L'incontro tra \(PS\) e \(WS\) è detto equilibrio distributivo.

• \(w\) è il salario monetario di equilibrio;
• \(n\) è il livello di occupazione di equilibrio;
• \(y\) è il PIL di equilibrio;
• \(p\) è il livello dei prezzi di equilibrio.

Effetti delle variazioni dei parametri

Facendo le derivate di queste equazioni possiamo verificare come variano quando si modificano i dati:

Se aumenta la produttività (θ):

• Il salario (w): aumenta
• Il livello di occupazione (n): aumenta
• Il pil (y): aumenta
• I prezzi (p): diminuisce

Se aumenta il mark-up (μ):

• Il salario (w): diminuisce
• Il livello di occupazione (n): diminuisce
• Il pil (y): diminuisce
• I prezzi (p): aumentano

Se aumenta il sussidio (b):

• Il salario (w): resta costante
• Il livello di occupazione (n): diminuisce
• Il pil (y): diminuisce
• I prezzi (p): aumentano

Se aumenta il potere del sindacato (γ):

• Il salario (w): resta costante
• Il livello di occupazione (n): diminuisce
• Il pil (y): diminuisce
• I prezzi (p): aumentano

Se aumentano la quantità di moneta (m) o la velocità di circolazione (v):

• Il salario (w): resta costante
• Il livello di occupazione (n): resta costante
• Il pil (y): resta costante
• I prezzi (p): aumentano

I fattori strutturali \((\theta, b, \gamma, \mu)\) influenzano sia le variabili reali sia quelle nominali. Le variabili nominali \((m, v, p)\), invece, non influenzano quelle reali nel lungo periodo.

Politiche per aumentare occupazione e PIL nel lungo periodo

Una prima strategia consiste nell'aumentare la produttività \(\theta\), attraverso politiche di incentivo e promozione dell'innovazione tecnologica.

Se aumenta la produttività \((\theta)\):

• Il salario \((w)\): aumenta
• Il livello di occupazione \((n)\): aumenta
• Il pil \((y)\): aumenta
• I prezzi \((p)\): diminuisce

Un secondo strumento è l'antitrust \(a\), che riduce il mark-up contrastando intese e abusi, monitorando la legislazione anticoncorrenziale e rendendo più difficile l'esercizio del potere di mercato delle imprese:

Gli effetti dell'antitrust sono opposti a quelli di un aumento del mark-up:

• Il salario \((w)\): aumenta
• Il livello di occupazione \((n)\): aumenta
• Il pil \((y)\): aumenta
• I prezzi \((p)\): diminuisce

Anche una riduzione dei costi di entrata \(\psi\) produce effetti positivi, perché un aumento di tali costi riduce il numero di imprese in equilibrio e accresce il mark-up.

Ridurre i costi di entrata ha quindi effetti opposti a quelli del mark-up:

• Il salario \((w)\): aumenta
• Il livello di occupazione \((n)\): aumenta
• Il pil \((y)\): aumenta
• I prezzi \((p)\): diminuisce

Infine, ridurre il cuneo fiscale \(t_\omega\), cioè le imposte sui redditi da lavoro, produce benefici sul mercato del lavoro.

Se il cuneo fiscale aumenta:

• Il salario \((w)\): resta costante
• Il livello di occupazione \((n)\): diminuisce
• Il pil \((y)\): diminuisce
• I prezzi \((p)\): aumentano

Capitolo 7

Reddito, spesa e scorte

In un'economia chiusa agli scambi con l'estero, e trascurando i trasferimenti alle famiglie da parte della pubblica amministrazione, l'identità tra reddito e spesa è:

Il reddito può essere impiegato per consumi, risparmi e pagamento delle imposte:

Quindi il reddito non consumato viene destinato a risparmio e imposte:

Il risparmio privato deve essere in grado di:

• finanziare gli investimenti e coprire il deficit pubblico:
  \[S = I + (G-T) = I + D\]
• insieme all'avanzo pubblico, finanziare gli investimenti:
  \[S + A = I\]

Il risparmio netto è definito come:

cioè il risparmio al netto del deficit, pari agli investimenti.

Le scorte non desiderate possono essere interpretate come una disuguaglianza temporanea tra offerta aggregata e domanda aggregata:

Questa differenza può essere uguale a zero solo in assenza di scorte indesiderate.

L'equilibrio di breve periodo può essere diverso da quello di lungo periodo, che viene raggiunto solo dopo una serie di aggiustamenti di mercato.

• Quando \(Y > AD\), la variazione delle scorte indesiderate è positiva:
  \[S > I + D\]
  cioè il risparmio privato è più che sufficiente a finanziare investimenti e deficit.
• Quando \(Y < AD\), la variazione delle scorte indesiderate è negativa:
  \[S < I + D\]
  cioè il risparmio privato non è sufficiente a finanziare investimenti e deficit.

Il disequilibrio tra risparmio e investimento viene ripristinato dal mercato finanziario, che rialloca i fondi tra presente e futuro.

Il risparmio

La decisione di risparmio consiste nel rinviare il consumo dal periodo presente al futuro. Per analizzarla si utilizza la teoria della scelta intertemporale.

Assumendo prezzi costanti pari a \(1\), il consumo presente è:

Il consumo futuro è dato dal reddito futuro e dal risparmio di oggi capitalizzato al tasso di interesse reale di lungo periodo \(r\):

Quindi il vincolo di bilancio intertemporale può essere riscritto come:

In questo vincolo il prezzo del consumo futuro è pari a \(1\), mentre il prezzo del consumo presente in termini di consumo futuro è \(1+r\): per consumare oggi un'unità in più rispetto al reddito corrente bisogna rinunciare a \(1+r\) unità di consumo futuro.

La scelta tra consumo presente e futuro è individuata dal punto di tangenza tra il vincolo di bilancio e la più alta curva di indifferenza raggiungibile.

In quel punto il saggio marginale di sostituzione tra consumo presente e consumo futuro coincide con il prezzo della rinuncia al consumo presente, cioè \(1+r\).

All'aumentare di \(r\), il risparmio tende ad aumentare per effetto di:

• effetto di sostituzione: se il tasso di interesse reale aumenta, il consumo presente diventa relativamente più costoso e il risparmiatore sostituisce parte del consumo presente con consumo futuro;
• effetto di reddito: il suo segno sul consumo corrente può essere incerto.

Più in dettaglio:

• se il consumatore è risparmiatore, cioè creditore, un aumento del tasso di interesse aumenta il suo reddito futuro e può far aumentare il consumo;
• se il consumatore prende a prestito, cioè è debitore, un aumento del tasso di interesse riduce il suo reddito futuro.

In assenza di mercato finanziario non si può risparmiare nel senso intertemporale pieno e il vincolo diventa un punto, invece che una retta.

Risparmio individuale e aggregato

Il risparmio individuale della persona \(i\) dipende da tre variabili: tasso di interesse, reddito e preferenza temporale:

dove \(\rho\) è la preferenza temporale tra consumo presente e consumo futuro, detta anche tasso di sconto soggettivo: più bassa è \(\rho\), maggiore è la pazienza del consumatore.

Il risparmio aggregato, somma dei risparmi individuali, può essere scritto come:

dove \(\bar S\) è una componente autonoma e \(kr\) dipende dal tasso di interesse.

• Se aumenta \(r\), il risparmio aumenta.
• Se aumenta \(Y\), il risparmio aumenta.
• Se aumenta \(\rho\), il risparmio diminuisce.
• Se \(r > \rho\), il risparmio tende a essere positivo, e viceversa.

L'innovazione finanziaria si è sviluppata negli ultimi decenni grazie a modelli matematici e quantitativi per la gestione del rischio, strumenti derivati e analisi di grandi quantità di dati.

Investimento

I criteri principali che permettono di costruire una relazione tra spesa per investimenti e tasso di interesse sono:

• il valore attuale netto \(VAN\): un investimento viene realizzato solo se \(VAN > 0\);
• l'efficienza marginale del capitale \(EMC\): dati costo \(K\) e ricavi \(R\), individua il tasso di sconto che rende indifferente l'investimento.

Poiché il \(VAN\) è decrescente nel tasso di interesse, quanto più alto è il tasso, tanto minore è il numero di progetti profittevoli.

Ordinando i progetti secondo il valore di \(\delta\), si può assumere che vengano realizzati solo quelli per cui:

Si ottiene quindi una relazione decrescente tra investimenti e tasso di interesse. Poiché gli investimenti rappresentano domanda di fondi mutuabili, anche questa domanda diminuisce al crescere del tasso di interesse.

La funzione degli investimenti può essere scritta come:

dove \(\bar I\) rappresenta l'investimento autonomo, indipendente dal tasso di interesse.

L'investimento è una componente della domanda aggregata e serve a far crescere lo stock di capitale:

Il coordinamento di risparmio e investimento

Il coordinamento tra risparmio e investimento avviene nel mercato dei fondi mutuabili, dove gli investimenti rappresentano la domanda e il risparmio l'offerta.

Occorre considerare non solo il risparmio privato, ma anche quello pubblico, tenendo conto di eventuali avanzi o disavanzi. Il risparmio netto è quindi:

Eguagliando il risparmio netto all'investimento si ottiene il valore di equilibrio del tasso di interesse di lungo periodo e la quantità di fondi scambiati:

Il livello degli investimenti di equilibrio è:

Dalla derivata si vede che un aumento del deficit pubblico implica una contrazione dell'investimento privato. Questo effetto è chiamato spiazzamento, o crowding out: l'investimento privato diminuisce per lasciare spazio a un maggior deficit pubblico.

Infatti, il collocamento di un maggior volume di titoli pubblici sul mercato, necessario a finanziare il deficit, spinge verso l'alto il tasso di interesse e comporta una riduzione degli investimenti privati in equilibrio.

Capitolo 8

Inflazione e crescita della moneta

L'inflazione provoca una progressiva perdita di potere d'acquisto della moneta: per acquistare lo stesso paniere di beni e servizi diventano necessarie quantità sempre maggiori di moneta.

Se nel lungo periodo si mantengono costanti il PIL potenziale \(y\) e la velocità della moneta \(v\), allora il tasso di inflazione dipende esclusivamente dalla crescita della quantità di moneta:

In questo caso l'inflazione di lungo periodo è determinata solo dalla crescita della moneta.

Se si tiene conto anche della crescita del PIL reale:

Di conseguenza:

• se la moneta cresce allo stesso ritmo del PIL reale, l'inflazione è nulla:
  \[\dot M = \dot Y\]
• se la moneta cresce più rapidamente del PIL reale, l'inflazione è positiva:
  \[\dot M > \dot Y\]
• se la moneta cresce più lentamente del PIL reale, si ha deflazione:
  \[\dot M < \dot Y\]

Se si considera inoltre che:

e si assume \(N\) costante, allora:

Questa relazione è importante quando si vuole esaminare la competitività tra paesi: se aumenta la produttività, l'inflazione tende a diminuire.

I costi dell'inflazione

Uno dei costi dell'inflazione è il cosiddetto shoe leather effect, cioè il costo legato alla necessità di effettuare più spesso prelievi o operazioni per procurarsi mezzi di pagamento. Questo costo assume particolare rilevanza nei casi di iperinflazione.

Un altro costo è quello associato al continuo aggiornamento dei listini prezzi delle imprese, soprattutto per quelle che producono un numero elevato di beni o componenti.

Il problema più importante riguarda però i contratti finanziari non indicizzati all'inflazione, perché introducono incertezza quando sono espressi in termini nominali:

• un'inflazione inattesa favorisce i debitori;
• una deflazione inattesa favorisce i creditori.

Questi sono gli effetti distributivi dell'inflazione inattesa; quando l'inflazione è perfettamente attesa, tali effetti non si manifestano.

Gli episodi di iperinflazione europea tra gli anni Venti e Quaranta del Novecento sono stati caratterizzati da:

• disavanzi pubblici elevati;
• emissione di moneta da parte delle banche centrali;
• banche centrali poco indipendenti dal governo.

L'austerità, o consolidamento fiscale, consiste in una riduzione del disavanzo pubblico oppure nel conseguimento di un avanzo. Di norma comporta tagli alla spesa pubblica, minore pressione sulla domanda aggregata e quindi minore inflazione. Se il disavanzo diminuisce, o si passa a un avanzo, aumenta la pressione deflazionistica.

La dinamica del debito reale può essere riassunta da:

L'imposta da inflazione è:

Il tasso di inflazione medio può essere espresso come media ponderata delle inflazioni settoriali:

Fiscal drag

Quando le aliquote fiscali non sono indicizzate all'inflazione, e il sistema tributario è progressivo, l'aumento dei salari nominali dovuto all'inflazione può spingere i contribuenti verso aliquote più elevate anche a reddito reale invariato.

Questo fenomeno si chiama fiscal drag, o drenaggio fiscale.

Di conseguenza, a parità di reddito reale, la tassazione aumenta e il reddito reale disponibile diminuisce.

Con una flat tax il fiscal drag non si presenta; per eliminarlo, in un sistema progressivo, occorre adeguare aliquote e scaglioni alla crescita dei prezzi o dei redditi nominali.

La domanda di inflazione può risultare desiderabile per il governo perché:

• il fiscal drag aumenta il gettito;
• il debito pubblico non indicizzato perde valore reale;
• imposte indirette come IVA e accise aumentano in valore nominale;
• nel mercato del lavoro vale la relazione:
  \[W - P = \theta \qquad \Rightarrow \qquad W - \pi = \theta\]

Tuttavia un aumento dell'inflazione riduce la competitività estera.

Dal lato dell'offerta di inflazione interviene la BCE, che mira alla stabilità dei prezzi, alla stabilità finanziaria e alla regolamentazione bancaria.

Il governo, invece, può essere interessato a finanziare il disavanzo pubblico senza indebitarsi troppo, riducendo il valore reale del debito:

• un aumento della moneta in circolazione \((\Delta M)\) riduce il debito pubblico reale;
• un aumento dell'inflazione \((\pi)\) riduce anch'esso il debito pubblico reale.

Signoraggio

Storicamente il signoraggio nasceva quando il sovrano riduceva il contenuto in oro delle monete, mantenendone invariato il valore nominale, e utilizzava il metallo risparmiato per coniare nuove monete.

Il signoraggio è oggi misurato dal valore reale della nuova moneta emessa:

Esso misura il potere d'acquisto ottenuto grazie al monopolio statale dell'emissione di moneta.

Tra il 1975 e il 1981 la Banca d'Italia aveva l'obbligo di acquistare tutti i titoli di Stato rimasti invenduti, segno di una scarsa indipendenza:

• ciò comportava emissione di moneta;
• questo alimentava inflazione;
• i tassi di interesse diventavano negativi in termini reali;
• ne derivava, nel breve periodo, una spinta alla crescita.

La banca centrale controlla l'offerta di moneta e, quindi, anche l'inflazione. Proprio per questo, per evitare che il governo utilizzi l'inflazione per ridurre il valore reale del debito pubblico, si è resa necessaria l'indipendenza della banca centrale.

Esistono classifiche e indicatori costruiti per misurare il grado di indipendenza delle banche centrali.

Maggiore è il mark-up e minore è la produttività, maggiore sarà il livello dei prezzi e quindi l'inflazione. Inoltre, non tutti i settori hanno la stessa inflazione: dato un certo tasso di crescita comune, il tasso medio di inflazione sarà tanto più elevato quanto più è alta l'inflazione del settore con peso maggiore \(w_i\).

Capitolo 10

Breve periodo e prezzi rigidi

Nel breve periodo prezzi e salari sono rigidi. Le imprese reagiscono ai cambiamenti della domanda aggregata variando la quantità prodotta e, di conseguenza, il numero di lavoratori occupati. Da qui hanno origine le fluttuazioni del PIL.

I salari nominali sono rigidi nel breve periodo perché la contrattazione sindacale è un processo lungo e costoso. Inoltre, nei contratti di lavoro a termine o a scadenza, il compenso non può essere modificato fino al rinnovo del contratto.

Nel breve periodo la curva di offerta aggregata \(AS\) può essere considerata orizzontale. Di conseguenza, la produzione dipende dalla produttività, dal mark-up e soprattutto dalla domanda.

Le imprese tendono a mantenere i prezzi costanti nel breve periodo per diversi motivi:

• costi di ristampa o aggiornamento dei listini;
• perdita di quota di mercato per le imprese che aumentano i prezzi in mercati imperfettamente concorrenziali;
• vischiosità dei prezzi nel breve periodo.

Le variazioni dei prezzi standard sono poco frequenti, mentre gli sconti temporanei sono molto frequenti. Per alcuni beni, come frutta e verdura, i prezzi cambiano spesso; per altri, come attività ricreative e culturali, i cambiamenti sono più rari.

Output gap

Nel breve periodo il PIL di breve periodo può essere inferiore a quello di lungo periodo, e così anche l'occupazione. La differenza tra \(Y_B\) e \(Y_L\) è l'output gap.

• Output gap positivo: l'equilibrio di breve periodo si trova a destra di quello di lungo periodo; si produce più di quanto sarebbe sostenibile nel lungo periodo, e quindi salari e prezzi tendono ad aumentare.
• Output gap negativo: l'equilibrio di breve periodo si trova a sinistra di quello di lungo periodo; l'economia produce meno di quanto potrebbe e l'occupazione è più bassa del livello di equilibrio.

Se l'output gap è negativo, l'equilibrio di lungo periodo può essere raggiunto:

• facendo scendere la curva \(AS\), grazie a una riduzione del salario nominale \(w\);
• spostando la curva \(AD\) verso destra, grazie a una politica monetaria o di bilancio espansiva.

Il moltiplicatore keynesiano

Keynes, con la Teoria generale dell'occupazione, dell'interesse e della moneta, mostra che nel breve periodo, dato il legame reciproco tra reddito e spesa, è possibile contrastare shock negativi manovrando il livello della domanda aggregata.

Le ipotesi del modello keynesiano semplice sono:

• prezzi costanti;
• investimenti autonomi non legati al tasso di interesse;
• economia chiusa agli scambi;
• assenza del settore pubblico;
• assenza di consumption smoothing;
• assenza di risparmio esplicito nel modello base.

La domanda aggregata è costituita solo da consumi e investimenti:

La funzione del consumo è:

dove:

• \(\bar C\) è il consumo autonomo;
• \(c\) è la propensione marginale al consumo, cioè la variazione del consumo al variare di un'unità di reddito.

La propensione marginale al consumo è compresa tra \(0\) e \(1\), mentre la propensione media al consumo, cioè la quota media di reddito consumata, tende a diminuire all'aumentare del reddito.

La domanda aggregata è quindi data da consumo autonomo, consumo dipendente dal reddito e investimenti autonomi.

Indicando con \(A\) la spesa autonoma, si ottiene che:

• \(A\) è la spesa autonoma;
• \(\frac{1}{1-c}\) è il moltiplicatore dei consumi.

Il moltiplicatore indica di quanto varia \(Y\) per ogni variazione della spesa autonoma:

Il processo moltiplicativo avviene così:

\begin{enumerate}

\item un aumento della spesa autonoma genera un aumento iniziale del reddito;

\item l'aumento del reddito si traduce in aumento della spesa per consumi;

\item l'aumento della spesa genera un nuovo aumento di reddito;

\item a ogni round successivo gli incrementi diventano sempre più piccoli, finché tendono a zero.

\end{enumerate}

Il processo si arresta perché la propensione marginale al consumo è inferiore a \(1\). Se fosse pari a \(1\), tutto il reddito addizionale verrebbe consumato e il processo non avrebbe fine.

Il valore del moltiplicatore dipende positivamente dalla propensione al consumo e negativamente dalla propensione al risparmio.

• Quanto maggiore è la propensione al risparmio, tanto più basso è il moltiplicatore.
• Il moltiplicatore degli investimenti è uguale a quello del consumo autonomo.
• Il processo moltiplicativo funziona anche in direzione opposta.

Il moltiplicatore dell'occupazione

Il moltiplicatore agisce anche sull'occupazione. Il suo impatto dipende non solo dalla propensione al consumo, ma anche dalla produttività del lavoro.

Maggiore è la produttività, minore è il numero di lavoratori necessario per produrre un determinato livello di PIL. A parità di moltiplicatore \(m\), un aumento della produttività riduce il moltiplicatore dell'occupazione.

Una rappresentazione utile della relazione complessiva è:

Paradosso della parsimonia

La propensione al risparmio \(s\) e la propensione al consumo \(c\) sono legate da una relazione inversa:

Il risparmio può essere scritto come:

Se aumenta la propensione al risparmio \(s\), allora diminuisce necessariamente la propensione al consumo \(c\), e quindi si riduce il livello di equilibrio del reddito \(Y\).

Pur con una maggiore propensione al risparmio, il risparmio aggregato può restare invariato. Questo fenomeno è il paradosso della parsimonia: se gli investimenti sono dati, anche se le famiglie desiderano risparmiare di più, il risparmio aggregato non cresce. Ciò che si ottiene è soltanto un livello di reddito più basso.

Questo mette in luce come, nel breve periodo, una maggiore propensione al risparmio abbia effetti diversi rispetto al lungo periodo: se non modifica l'investimento, il suo effetto principale è deprimere il reddito.

Effetto dell'investimento autonomo

Un aumento iniziale degli investimenti autonomi genera un incremento del reddito pari a:

L'aumento del reddito, a sua volta, genera un aumento dei consumi pari a \(c\).

• Se la variazione dell'investimento autonomo è positiva, la produzione sale più del consumo.
• Se la variazione dell'investimento autonomo è negativa, la produzione scende più del consumo.
• Nel modello, il risparmio è sempre uguale all'investimento.

Lo Stato

Lo Stato dispone di strumenti molto potenti per influenzare il livello della domanda aggregata e, quindi, il PIL e l'occupazione:

• la spesa pubblica \(G\);
• la tassazione \(T\).

Si può definire l'aliquota media di imposizione come:

dove \(t\) è compresa tra \(0\) e \(1\).

All'aumentare del PIL, le entrate fiscali aumentano perché una quota \(t\) del maggior reddito viene prelevata dallo Stato.

Il consumo diventa allora funzione del reddito disponibile:

La domanda aggregata con settore pubblico è:

Il prelievo fiscale svolge un ruolo di stabilizzatore automatico, perché riduce l'ampiezza dell'output gap:

• gli aumenti del PIL generati da un aumento della spesa pubblica vengono frenati dall'esistenza del prelievo fiscale;
• le riduzioni del PIL generate da una diminuzione della spesa pubblica o degli investimenti vengono in parte attenuate dal minore prelievo fiscale conseguente alla riduzione del reddito.

Un aumento della pressione fiscale ha effetti negativi sul PIL, perché riduce il reddito disponibile e quindi i consumi.

In generale, ridurre la tassazione o aumentare la spesa pubblica fa aumentare il PIL. Tuttavia spesso l'aumento della spesa pubblica viene considerato più efficace, perché, pur generando deficit, aumenta anche il reddito e quindi le entrate fiscali, attenuando l'aggravio di bilancio.

Trasferimenti

I trasferimenti non sono sempre una variabile esogena. Alcuni trasferimenti, come i sussidi di disoccupazione, sono più elevati quando il PIL e l'occupazione sono più bassi.

Si può quindi scrivere:

dove una parte è esogena e una parte dipende negativamente dal reddito.

I trasferimenti che variano inversamente al reddito svolgono un ruolo di stabilizzatori automatici, perché attenuano le oscillazioni della domanda aggregata.

Il deficit pubblico

Un aumento della spesa pubblica fa aumentare immediatamente il deficit di bilancio. Tuttavia, contribuendo ad accrescere il reddito, aumenta anche le entrate fiscali e quindi riduce in parte l'aggravio iniziale del deficit.

Quanto più elevata è l'aliquota fiscale, tanto minore è l'aumento del deficit provocato da una maggiore spesa pubblica. Se la pressione fiscale fosse del \(100\%\), il deficit non cambierebbe per nessun aumento della spesa pubblica.

Nel modello, il tasso di interesse di lungo periodo coerente con il reddito di equilibrio può essere scritto come:

Il reddito di equilibrio è:

Capitolo 11

La curva IS

L'investimento può essere rappresentato come una componente autonoma, influenzata anche dalle aspettative delle imprese sulla domanda futura, e come una componente dipendente dal tasso di interesse reale:

dove:

• \(\bar I\) è la componente autonoma dell'investimento;
• \(q r\) misura la sensibilità degli investimenti al tasso di interesse reale.

Quanto maggiore è \(q\), tanto maggiore è l'influenza che il tasso di interesse esercita sulla spesa per investimenti.

Questa equazione è alla base della curva \(IS\), che ha inclinazione negativa: quando aumenta \(r\), il reddito \(Y\) diminuisce.

Se aumentano:

• la spesa pubblica \(G\);
• il consumo autonomo \(\bar C\);
• l'investimento autonomo \(\bar I\);
• il moltiplicatore dei consumi \(m_g\);

allora il PIL \(Y\) aumenta.

›

Se aumenta la spesa autonoma \(A\), il tasso di interesse reale capace di garantire il raggiungimento del PIL naturale sarà tanto più alto quanto maggiore è la spesa autonoma stessa e quanto maggiore è il moltiplicatore.

Dopo uno shock negativo sull'economia, per esempio una riduzione della spesa autonoma o un aumento del prelievo fiscale che riduce il moltiplicatore \(m_g\), la banca centrale deve ridurre il tasso di interesse \(r\). Dopo uno shock positivo, invece, la banca deve aumentarlo per ripristinare l'equilibrio.

Un aumento delle tasse \(t\) fa diminuire il moltiplicatore dei consumi \(m_g\) e quindi fa diminuire anche il tasso di interesse di equilibrio \(r\). Una diminuzione delle tasse ha l'effetto opposto.

• Se \(q \to \infty\), il tasso di interesse di equilibrio cambia molto poco: gli investimenti sono ultrasensibili al tasso di interesse.
• Se \(q = 0\), il tasso di interesse di equilibrio cambia molto, perché l'investimento non è sensibile al tasso di interesse.

Shock, politiche economiche e coordinamento

Uno shock negativo, come una riduzione della spesa autonoma, sposta la curva \(IS\) verso il basso e riduce il PIL. Si crea così un nuovo equilibrio di breve periodo che non è stabile, perché l'output gap resta negativo.

Se né la politica fiscale né la banca centrale intervengono, l'economia rimane in questo equilibrio instabile.

• Se la banca centrale riduce il tasso di interesse, l'equilibrio di lungo periodo può essere ripristinato.
• Se la politica fiscale aumenta la spesa pubblica o riduce le tasse, la curva \(IS\) si sposta verso destra e il reddito torna verso il livello di equilibrio.

L'equilibrio di lungo periodo può essere raggiunto anche mediante una combinazione coordinata tra politica fiscale e politica monetaria.

Se, dopo uno shock negativo, la banca centrale abbassa troppo il tasso di interesse, l'output gap può diventare positivo. In questo caso il governo può reagire con una politica fiscale restrittiva, riducendo la spesa pubblica o aumentando le tasse: si tratta di un caso di mancato coordinamento.

Se invece la banca centrale abbassa il tasso di interesse solo in parte e il governo interviene con una politica fiscale espansiva nella stessa direzione, allora le due politiche risultano coordinate.

Esempi:

• politica fiscale e monetaria entrambe stimolanti: durante il Covid;
• politica fiscale e monetaria entrambe restrittive: in presenza di una bolla speculativa;
• politica fiscale stimolante e monetaria restrittiva: dopo un cambio di governo;
• politica fiscale restrittiva e monetaria stimolante: come in alcuni paesi europei dopo la crisi del 2010.

Limiti della politica monetaria

La politica monetaria può intervenire soprattutto attraverso il tasso di interesse, quindi dispone di uno strumento relativamente limitato.

• può incontrare il vincolo dello zero lower bound, cioè una situazione in cui il tasso di interesse nominale a breve termine è pari o vicino a zero e la banca centrale fatica a stimolare ulteriormente l'economia;



• può risultare inefficace se la curva \(IS\) è verticale, cioè se gli investimenti sono insensibili al tasso di interesse.

In un'economia aperta, la quantità di fondi mutuabili può dipendere anche dall'avversione al rischio degli investitori, e non soltanto dal tasso di interesse.

Un caso di potenziale inefficacia della politica monetaria si ha quando la curva \(IS\) non interseca la retta verticale corrispondente al reddito naturale. In tale situazione, l'unico modo per avvicinare l'economia al reddito di lungo periodo è ricorrere a una politica di bilancio espansiva.

Una relazione utile per il mercato della moneta e dei tassi può essere espressa come:

Il mercato della moneta

La BCE controlla il tasso di interesse nominale overnight, cioè di brevissimo termine, tramite operazioni di mercato aperto e operazioni marginali, che modificano la base monetaria o i conti di riserva delle banche presso la banca centrale.

Il passaggio dal tasso nominale al tasso reale dipende dall'inflazione attesa. Se nel breve periodo i prezzi sono fissi e l'inflazione è nulla, il controllo del tasso nominale coincide con il controllo del tasso reale.

Una banca centrale credibile, modificando i tassi overnight, può influenzare anche il tasso di interesse di lungo termine attraverso le aspettative future. Se queste aspettative reagiscono nella direzione voluta, l'intera curva dei tassi si abbassa.

Anche il governo influisce sul tasso di lungo termine. Se una banca centrale non è credibile, una riduzione annunciata del tasso di interesse a breve non riesce a ridurre il tasso di lungo termine, perché i mercati la considerano reversibile.

Velocità di circolazione della moneta

La domanda di moneta è funzione diretta del livello dei prezzi e del reddito, e inversa della velocità di circolazione:

La velocità tende ad aumentare quando aumenta il tasso di interesse, per cui la moneta domandata si riduce.

Ignorando i prezzi, assunti costanti:

• se aumenta il tasso di interesse \(r\), la moneta domandata \(M\) diminuisce;
• se aumenta il PIL \(Y\), la moneta domandata aumenta;
• data una quantità fissata di moneta, esiste un solo tasso di interesse di equilibrio.

Tenere moneta in portafoglio comporta un costo opportunità: si rinuncia al rendimento che si potrebbe ottenere investendo la stessa somma in attività redditizie.

Per Keynes, il tasso di interesse è il prezzo della rinuncia alla liquidità. Un aumento dell'offerta di moneta da parte della banca centrale può ridurre \(r\) e contribuire al ripristino dell'equilibrio di lungo periodo.

Se consideriamo ora offerta di moneta e domanda di moneta entrambe pari a \(M\), possiamo scrivere anche una versione lineare della relazione vista poco sopra. In questo caso la curva \(LM\) può essere espressa come:

Accanto a questa, possiamo richiamare anche la forma lineare della curva \(IS\):

Insieme, queste due equazioni definiscono il modello \(IS\)-\(LM\), che mette in relazione simultaneamente mercato dei beni e mercato della moneta.

Capitolo 13

La crisi nell'area euro

Nella zona euro si è verificata una doppia recessione: alla crisi economica globale del 2008--2009 è seguita la crisi del debito sovrano del 2012, iniziata in Grecia nel 2010 e diffusasi anche a Irlanda, Spagna, Portogallo e Italia.

Si è creato un circuito di feedback negativo tra banche commerciali e governi dell'area euro:

• le banche avevano portafogli poco diversificati e acquistavano troppi titoli di Stato domestici;
• lo Stato offriva una garanzia implicita alle banche che finanziavano il suo debito, creando un legame pericoloso tra rischio bancario e rischio sovrano.

Questo fenomeno è legato anche all'home bias, cioè alla tendenza degli investitori a detenere una quota eccessiva di attività finanziarie domestiche nonostante i benefici della diversificazione internazionale.

La situazione negli Stati Uniti

Negli Stati Uniti si forma una bolla speculativa alimentata dal progresso tecnologico, la tech bubble, che genera euforia e uno shock positivo di domanda. Quando la bolla scoppia, tra il 2000 e il 2001 si manifesta una crisi aggravata anche dagli effetti del terrorismo:

• aumento della disoccupazione;
• riduzione dei tassi di interesse.

Tra il 2003 e il 2007 gli USA registrano una nuova fase di crescita, con tassi di disoccupazione intorno al \(4\%\)--\(5\%\) e tassi di interesse in aumento dall'1\% al 5{,}25\%.

Fino agli inizi degli anni Ottanta le banche erogavano prestiti a famiglie e imprese finanziandosi prevalentemente con i depositi. In seguito, con la globalizzazione finanziaria, il modello bancario evolve da originate to hold a originate to distribute: le banche erogano prestiti e poi trasferiscono il rischio ad altri soggetti tramite la cartolarizzazione.

Questo meccanismo consente di recuperare rapidamente i fondi prestati e di concedere nuovi mutui o prestiti. Spesso le operazioni di cartolarizzazione vengono affidate a società veicolo, meno soggette a regolamentazione prudenziale. Nasce così il fenomeno dello shadow banking.

Con la possibilità di trasferire il rischio ad altri, diminuisce l'attenzione delle banche alla solvibilità dei mutuatari. Si diffondono quindi i mutui subprime, concessi a famiglie con redditi bassi e incerti, in un contesto di forte aumento dei prezzi delle abitazioni.

L'aumento del valore delle case consente ai mutuatari di aumentare la propria capacità di spesa attraverso il fenomeno del home equity withdrawal, cioè l'estrazione di ricchezza dal maggior valore degli immobili.

Leva finanziaria

La leva finanziaria, o leverage, amplifica gli effetti delle variazioni del valore delle attività e misura il grado di indebitamento di un soggetto economico.

La leva è definita come rapporto tra il valore delle attività \(A\) e il capitale proprio \(E\):

dove \(D\) è il debito.

Più alta è la leva, maggiore è il grado di indebitamento. Chi si indebita per effettuare un investimento ha una leva superiore a \(1\).

La leva tende a muoversi nella stessa direzione del ciclo economico e dei prezzi delle attività. In molti casi gli operatori finanziari cercano di mantenere costante il leverage o addirittura di aumentarlo quando il valore degli attivi cresce: si parla di leva pro-ciclica.

Se il valore delle attività cambia e si vuole mantenere una leva target, si ottiene:

Questo processo prende il nome di targeting del leverage. Il mantenimento della leva a un livello costante può rendere il soggetto finanziario più fragile.

Per aumentare la leva spesso bisogna vendere titoli o accrescere il debito, con il rischio di spingere ulteriormente in basso i prezzi e innescare una nuova fase di deleveraging.

Lo scoppio della bolla immobiliare

Negli USA, a partire dal 2006, il prezzo delle abitazioni si stabilizza e poi inizia a scendere rapidamente. Quando non conviene più detenere la casa, molti mutuatari smettono di pagare il mutuo e abbandonano l'immobile.

Le banche si ritrovano così con molti immobili da vendere. L'aumento dell'offerta accelera la caduta dei prezzi delle case: la bolla immobiliare scoppia.

Si tratta di un contesto fortemente segnato dal rischio morale, cioè dall'assunzione di rischi eccessivi nella convinzione di non dover sopportare interamente le conseguenze delle perdite.

Le cause della crisi includono:

• debolezza della regolamentazione finanziaria e della vigilanza;
• valutazioni eccessivamente favorevoli da parte delle agenzie di rating;
• incentivi distorti per banche e broker ad aumentare il volume delle operazioni;
• insufficiente controllo sull'affidabilità dei mutuatari.

Grande recessione e credit crunch

Lo scoppio della bolla immobiliare tra 2007 e 2008 genera problemi di liquidità in tutto il sistema bancario globale e avvia la Grande Recessione del 2009.

Il credit crunch è una drastica riduzione del credito erogato dalle banche e produce effetti depressivi sull'economia a causa di:

• mancanza di liquidità;
• tassi di interesse elevati;
• alta avversione al rischio di banche e investitori.

Il rapporto loan to value \(LTV\) è un indicatore usato da policy makers e banche centrali per imporre limiti al valore del mutuo rispetto al valore dell'attività finanziata.

Un leverage più elevato aumenta la domanda aggregata e il reddito di equilibrio. Il deleveraging, invece, consiste nella riduzione della leva.

La crisi dei debiti sovrani nell'eurozona

Nella crisi dei debiti sovrani dell'eurozona:

• il deleveraging iniziato dopo il 2009 ha contribuito ad aumentare il debito pubblico in quasi tutti i paesi dell'area euro;
• l'inflazione troppo bassa ha reso più difficile ridurre il debito reale;
• i paesi europei non potevano stampare moneta, perché la banca centrale è la BCE;
• le regole su deficit e debito pubblico erano molto rigide;
• mancavano strumenti sovranazionali per affrontare shock asimmetrici.

Per ridurre il divario tra Nord e Sud Europa si discutono diverse strategie:

• austerità o consolidamento fiscale, per recuperare competitività estera tramite minore inflazione interna;
• austerità o consolidamento fiscale, per ridurre il debito pubblico tramite avanzi primari molto elevati, come nei paesi GIIPS;
• finanziamento tramite fondi strutturali messi a disposizione dall'UE;
• creazione di un bilancio federale anticiclico per affrontare shock asimmetrici.

Un bilancio federale anticiclico, se esistesse, dovrebbe:

• essere tendenzialmente in pareggio nel lungo periodo;
• svolgere una funzione anticiclica in presenza di shock asimmetrici.

Capitolo 14

L'aggiustamento dei salari e la curva di Phillips

Il salario contrattato \(WG\) è una funzione crescente del livello di occupazione e, in modo equivalente, una funzione decrescente del tasso di disoccupazione. La curva \(PS\), invece, rappresenta il salario reale che le imprese sono disposte a pagare, cioè quello compatibile con la massimizzazione dei profitti.

L'incontro tra \(WG\) e \(PS\) determina il tasso di disoccupazione di lungo periodo e, allo stesso tempo, una distribuzione di equilibrio del prodotto pro-capite.

La curva di Phillips descrive la relazione tra variazione dei salari monetari, scarto del tasso di disoccupazione dal suo livello naturale e aspettative di inflazione:

dove \(\gamma\) misura la sensibilità dei salari alle tensioni del mercato del lavoro.

• Se \(u < u_L\), il mercato del lavoro è sotto pressione, i salari crescono di più e l'inflazione tende ad aumentare.
• Se \(u > u_L\), la disoccupazione è elevata, la dinamica salariale si indebolisce e l'inflazione tende a ridursi.

La variazione dei salari monetari dipende quindi dal gap tra disoccupazione effettiva \(u\) e disoccupazione di lungo periodo \(u_L\), oltre che dalle aspettative di inflazione \(\pi^e\), che spostano la curva.

• Con inflazione più alta, a parità di aspettative, si osserva una disoccupazione più bassa.
• Con inflazione più bassa, il tasso di disoccupazione risulta più alto.

Data l'equazione dei prezzi

e assumendo costanti mark-up e produttività, si ottiene che la variazione dei salari monetari coincide con l'inflazione. Seguono due conclusioni:

• a parità di tasso di disoccupazione, l'inflazione effettiva è tanto maggiore quanto maggiore è l'inflazione attesa;
• se il tasso di disoccupazione coincide con il suo valore naturale, l'inflazione effettiva coincide con quella attesa.

Il NAIRU e il processo inflazionistico

Il tasso di disoccupazione di lungo periodo viene anche chiamato \(NAIRU\), cioè Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment. Solo quando la disoccupazione è pari a questo livello l'inflazione resta stabile.

Se la disoccupazione scende sotto il livello di equilibrio, i salari monetari aumentano più rapidamente delle aspettative e l'inflazione accelera. Se invece la disoccupazione sale sopra il livello naturale, la dinamica inflazionistica rallenta.

Esiste quindi un trade-off tra inflazione e disoccupazione che la banca centrale deve gestire. Un valore più elevato di \(\gamma\) rende questo trade-off più ripido.

Alcuni fattori strutturali modificano il \(NAIRU\):

• un aumento del sussidio di disoccupazione riduce l'occupazione di equilibrio e aumenta il \(NAIRU\);



• un aumento del potere sindacale rende la curva di Phillips più ripida e aumenta il \(NAIRU\);
• uno shock negativo di produttività riduce l'occupazione di lungo periodo e aumenta il \(NAIRU\);
• una riduzione del mark-up aumenta l'occupazione di equilibrio e riduce il \(NAIRU\);
• un aumento delle aspettative di inflazione non modifica il \(NAIRU\), ma impone di accettare una disoccupazione più alta per contenere l'inflazione.

Sussidi, produttività e mark-up modificano il livello di disoccupazione di equilibrio. Gli shock temporanei, invece, cambiano la posizione dell'economia nel breve periodo ma non alterano stabilmente il trade-off di lungo periodo.

Aspettative inflazionistiche

Le aspettative possono essere costruite in modi diversi:

• aspettative backward-looking o estrapolative: \(\pi_t = \pi_{t-1}\);
• aspettative forward-looking: \(\pi_t = \pi_{t+1}\);
• aspettative ancorate al target: \(\pi_t = 2\%\).

Quando le aspettative guardano al passato, l'aggiustamento dopo uno shock tende a essere più lento. Se invece gli agenti guardano al futuro, l'aggiustamento può essere più rapido perché incorpora subito le condizioni attese.

Una forma equivalente della curva di Phillips può essere espressa in termini di output gap:

usando le relazioni:

Dalla curva di Phillips alla AS

L'inclinazione della curva \(AS\) di medio periodo coincide con quella della curva di Phillips, ma con segno invertito. Per questo motivo l'offerta aggregata cresce con il livello dei prezzi quando l'output gap è positivo.

Domanda aggregata: IS e output gap

Partendo dalla curva \(IS\), il reddito di equilibrio può essere scritto come:

In forma log-lineare, l'output gap risulta:

dove

e \(d\) rappresenta l'orientamento della politica fiscale.

• Se \(d = 0\), la politica fiscale è neutrale.
• Se \(d > 0\), la politica fiscale è espansiva e aumenta la domanda aggregata.

Gli shock di politica fiscale o di domanda privata spostano la curva \(IS\):

• verso destra se sono positivi;
• verso sinistra se sono negativi.

Una regola di inflation targeting

Una banca centrale che pratica inflation targeting reagisce all'inflation gap con una regola del tipo:

Per ottenere stabilità macroeconomica, il parametro \(k_\pi\) deve essere maggiore di \(1\). La regola può essere trasformata in termini nominali:

Le caratteristiche principali dell'inflation targeting sono:

• trasparenza nelle decisioni e negli obiettivi di politica monetaria;
• indipendenza della banca centrale;
• comunicazione chiara con pubblico e media;
• responsabilità per gli errori e per il mancato raggiungimento dell'obiettivo;
• uso di modelli macroeconomici adeguati.

Tra i diversi regimi di politica monetaria rientrano anche:

• inflation targeting;
• targeting del tasso di cambio;
• targeting della quantità di moneta.

Quando le aspettative non sono puramente estrapolative, esse vengono influenzate anche da notizie, comunicazione della banca centrale e informazioni provenienti dai mercati.

Regola di Taylor

La regola di Taylor aggiunge alla risposta all'inflation gap anche una risposta all'output gap:

La banca centrale non guarda solo all'inflazione, ma anche alla distanza tra prodotto effettivo e prodotto potenziale.

• Se \(k_\pi > k_y\), la banca centrale è più avversa all'inflazione che all'output gap.
• Se \(k_y\) è relativamente più alto, l'autorità monetaria attribuisce maggior peso alla stabilizzazione dell'attività economica.

Shock inflazionistico temporaneo

\[\pi_t = \pi_t^e + \gamma (y_t-y_L) + \eta_S \qquad \eta_S > 0\]

Lo shock inflazionistico sposta l'equilibrio temporaneo verso destra, dal punto A al punto B.

• La banca centrale aumenta il tasso di interesse per contrastare lo shock che porterebbe a un'inflazione più alta.
• Così facendo mantiene ancorate le aspettative, perché l'inflazione realizzata nel punto B è inferiore alle aspettative: \(\pi_t < \pi_t^e\).
• Le aspettative sono riviste gradualmente verso il basso, quindi la curva \(AS\) si sposta in giù in \(t+1, t+2, \dots\).
• Piano piano l'economia torna da B verso A e l'output gap tende a chiudersi quando lo shock si esaurisce.

Shock di domanda negativo

Uno shock temporaneo negativo di domanda, con \(\eta_D < 0\), sposta la curva \(AD\) verso sinistra e porta l'economia dall'equilibrio di lungo periodo \(A\) a un equilibrio di breve periodo \(B\), caratterizzato da inflazione e output gap inferiori ai valori di equilibrio.

In corrispondenza del punto \(B\) l'inflazione realizzata risulta inferiore a quella coerente con il target: \(\pi_{t+1} < \pi^*\).

Con aspettative adattive, al periodo successivo le aspettative si adeguano al ribasso: \(\pi_{t+2}^e = \pi_{t+1}\).

Per questo motivo la curva \(AS\) si sposta verso il basso e verso destra. Se lo shock è temporaneo e la curva \(AD\) torna sulla posizione iniziale, l'economia si sposta gradualmente da \(B\) verso \(C\) e poi torna verso \(A\).

Nel processo di aggiustamento l'inflazione realizzata in \(C\) risulta più alta di quella osservata in \(B\), le aspettative vengono riviste progressivamente al rialzo e la banca centrale può accompagnare la ripresa riducendo i tassi di interesse. In questo modo l'output gap tende a chiudersi nel tempo.

L'economia allo zero lower bound

Il ZLB implica un angolo della AD, che cambia la sua pendenza.

La curva \(AD\) può essere scritta come:

In condizioni normali la curva \(AD\) ha pendenza negativa:

Quando invece i tassi nominali sono allo \(ZLB\), cioè non reagiscono più all'inflazione, vale \(\frac{\partial i_t}{\partial \pi_t}=0\). In questo caso:

Dopo uno shock negativo di domanda sarà difficile ripristinare l'equilibrio da qui.

Il meccanismo che conosciamo non funziona più, l'economia si allontana dall'equilibrio con il passare del tempo.

Con l'inflazione in diminuzione a causa dello shock negativo di domanda, anche le aspettative di inflazione si abbassano; di conseguenza si abbassa anche la curva \(AS\) (si veda \(AS_{t+1}\)).

L'equilibrio diventa il punto \(C\).

L'output gap diventa sempre più negativo, e l'equilibrio si allontana progressivamente a \(t+2\), \(t+3\), ...

Abbiamo una spirale (feedback-loop) negativa: \(\boldsymbol{Y \downarrow \rightarrow \pi \downarrow \rightarrow r \uparrow \rightarrow Y \downarrow}\)

Quando l'economia si trova allo zero lower bound possono essere utilizzate misure monetarie non convenzionali:

• quantitative easing, per fornire liquidità e abbassare i tassi di interesse di lungo termine;

• forward guidance, per orientare le aspettative su inflazione e tassi futuri.